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中國金融調(diào)控遭遇體制陷阱
2004年7月13日
7月數(shù)據(jù)顯示，央行6月份以來回籠資金的步伐已開始放慢，貨幣市場出現(xiàn)“解凍”跡象。這在某種程度上表明，央行一年多來對經(jīng)濟過熱進行的“滅火”行動成效明顯。
市場為這一數(shù)字松口氣的同時，信貸的強力收縮也引來種種爭議。根據(jù)央行統(tǒng)計，2004年上半年央行凈回籠3800多億元資金。相比較，2003年全年央行僅僅凈回籠750多億元資金，僅為今年半年的1/5弱。
“前一段時間，我們擔(dān)心投資增長過快，而現(xiàn)在則擔(dān)心投資萎縮過快和大量產(chǎn)生新的銀行不良資產(chǎn)。”銀河證券高級經(jīng)濟學(xué)家苑德軍這樣表述自己的看法。
不過，如果把“板子”打在央行身上，實在有些冤枉。在此輪過熱的始發(fā)過程中，央行是“起個大早趕了晚集”。如果從央行195號文件算起，央行早在2001年就注意到了信貸增長過快，并對房地產(chǎn)等行業(yè)的投資風(fēng)險提出預(yù)警。
但甚至在2003年6月13日出臺121號文件發(fā)出嚴厲警告后一年有余，央行對自己的貨幣調(diào)控能力，看上去并沒有想象的那樣自如。按照計劃，2003年信貸增長1.8萬億元，實際增長了2.77萬億元，更不要說2004年一季度的信貸增長，已經(jīng)達到了全年預(yù)期的32%。
國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所研究員巴曙松認為，導(dǎo)致央行“反應(yīng)及時、行動遲滯”的原因，可能是各方利益博弈的結(jié)果。但這并不能完全解釋一年多來央行政策具體操作上為什么成效難彰，其間有不少原因可能還需把央行放在更大的宏觀背景下去尋找。
央行“轉(zhuǎn)型”
“現(xiàn)在只有央行才有創(chuàng)造貨幣的能力，并最終對宏觀調(diào)控負責(zé)。”這是中國人民銀行一位高層官員最近的表述。言外之意，如果宏觀經(jīng)濟調(diào)控不當(dāng)，板子肯定落在央行的身上。正是在這個壓力背景下，2003年央行開始了轉(zhuǎn)型。
這種變化首先是從人開始的。2002年年底，一貫以倡導(dǎo)市場化、制度化建設(shè)聞名的原證監(jiān)會主席周小川接任央行行長，加上次年4月中央政府成立銀監(jiān)會專責(zé)銀行監(jiān)管，央行在中國金融體系中的權(quán)位第一次如此地近似美國聯(lián)邦儲備局。而市場也把周小川的出任，看作是央行加快中國金融體系市場化進程的重大標志。
隨后周小川在多次公開講話中反復(fù)強調(diào)：“隨著社會主義經(jīng)濟體制的初步建立，宏觀調(diào)控方式也已逐步從直接調(diào)控走向間接調(diào)控，經(jīng)濟杠桿調(diào)節(jié)的作用越來越強�！彼谡邔嵤┥�，強調(diào)“對中國當(dāng)前經(jīng)濟中出現(xiàn)的一些問題，還是要通過加強和改善宏觀調(diào)控、充分發(fā)揮市場機制的作用來解決”。
所有這些市場化思路同樣反映到了央行的貨幣政策操作上，這就是貨幣政策的調(diào)控手段越來越多地傾向于使用利率這樣的價格型工具。
按照金融教科書的理解，掌控利率工具調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟，是現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟調(diào)控的最高境界，更是現(xiàn)代央行運行的夢想。當(dāng)許多人對非市場的行政手段深惡痛絕、認為中國的“市場”已經(jīng)大大市場化了后，利率工具無疑是一個不錯的選擇。而貨幣供應(yīng)量這一手段，有些意見則認為“早在上世紀80年代就被西方國家拋棄了”。
新任貨幣政策司司長易綱上任后強調(diào)：“弗里德曼（獲諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的美國自由主義經(jīng)濟學(xué)家）極力聲稱價格的高度不穩(wěn)定主要是由于政府采取的反復(fù)無常的反通貨膨脹措施所引起的。這一點在中國比在西方世界更符合現(xiàn)實，因為中國政府對經(jīng)濟的直接控制更強。實際上，政府確實有好幾次采取了嚴厲的措施，通常是通過強制性的行政命令，而不是通過經(jīng)濟杠桿來抑制通貨膨脹，這種做法確實妨礙了經(jīng)濟增長，扭曲了資源配置。”
周小川在4月中旬召開的央行貨幣政策傳導(dǎo)機制高層研討會上也有類似的判斷：“傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟的思維模式給人們留下了烙印，就是相信數(shù)量調(diào)節(jié)，不相信價格調(diào)節(jié)。這種思維模式反映在金融領(lǐng)域，就是當(dāng)遇到通貨膨脹壓力時，政府傾向于采取收緊流動性等數(shù)量工具，而價格性工具在被選擇的次序上，往往被排在數(shù)量型工具之后。”
在他看來，只有利率，才能在調(diào)控中防止貨幣供應(yīng)松緊不當(dāng)帶來的后遺癥。這一點，對于飽受過去宏觀調(diào)控“一放就亂、一收就死”折磨的中國經(jīng)濟，非常具有吸引力。
事實上，從2003年開始，央行加強了對宏觀經(jīng)濟的“預(yù)調(diào)”和“微調(diào)”，更偏重采取市場化的調(diào)控手段，如發(fā)行中央銀行票據(jù)，加大公開市場對沖力度，及時對房地產(chǎn)信貸進行風(fēng)險提示，將金融機構(gòu)存款準備金率上調(diào)，下調(diào)超額準備金利率等等。市場化的“大央行”姿態(tài)展露無遺。
轉(zhuǎn)型中遭遇“過熱”
應(yīng)該說，新一輪爆發(fā)的宏觀經(jīng)濟“過熱”是場“遭遇戰(zhàn)”。但對投資過熱帶來的通貨膨脹壓力，央行的反應(yīng)迅速準確。在許多部門和研究機構(gòu)還在對經(jīng)濟是否“過熱”爭論不休的時候，2003年8月，央行就將金融機構(gòu)存款準備金率上調(diào)1個百分點，同時加大中央銀行票據(jù)發(fā)行，提高公開市場對沖力度，當(dāng)年底又下調(diào)了超額存款準備金利率。
以利率為核心的貨幣政策執(zhí)行迅速運轉(zhuǎn)了起來。如果算上去年8月央行上調(diào)存款準備金，至今年3月24日實現(xiàn)差別存款準備金率，以及4月12日繼續(xù)上調(diào)準備金率0.5個百分點，準備金率這副“猛藥”在8個月內(nèi)連續(xù)使用了三次。為此，央行承受了巨大的市場壓力。央行官員的表述是，“我們都是在人家吃飯吃得最高興時候撤菜，但要保持人民幣的穩(wěn)定，就顧不得罵名”。
現(xiàn)在還無法準確測算出這些“霹靂”手段在此次“降溫”中發(fā)揮了多大的作用，但一些宏觀調(diào)控部門和學(xué)者對央行的利率工具的效果卻提出質(zhì)疑�！皬膬纱翁岣邷蕚浣鹇实男Ч�，貨幣政策效應(yīng)并不高。”國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部首席經(jīng)濟學(xué)家祝寶良認為，央行的利率手段打的是“棉花拳”。
他的分析是，去年9月21日提高存款準備金率1個點，影響的資金是1500億元，但去年10-12月外匯儲備投放增加的貨幣達到4566億元，提高存款準備金率對銀根的影響與儲備增加所投放的人民幣比較，簡直是小巫見大巫。
今年4月25日，準備金率提高0.5個百分點，按央行測算，應(yīng)該能鎖定1100億人民幣基礎(chǔ)貨幣，并通過貨幣乘數(shù)減少約5000億人民幣貸款規(guī)模，從而減緩貨幣供應(yīng)量的增長。但實際上，4月份的貨幣供應(yīng)量仍保持較高增速。
很明顯，央行一方面為了控制投資過熱而大規(guī)模緊縮信貸，另一方面為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定不得不大量投放貨幣消除外匯流入對人民幣的沖擊。一項政策“對沖”著另一政策，在防止通脹和維護人民幣幣值穩(wěn)定之間，央行一年多來的貨幣政策是在驚險的“走鋼絲”中堅持下來的。
頗具黑色幽默的是，正是在這個左右為難的過程中，向著市場化轉(zhuǎn)型的央行貨幣政策操作又一次“敗”在了“開會”和“窗口指導(dǎo)”這樣的行政干預(yù)手段之下。祝寶良稱，今年5月份的貨幣供應(yīng)量增速減慢，主要原因還是在于采用行政手段的宏觀調(diào)控后，投資得到控制，導(dǎo)致信貸規(guī)模減少，央行官員也承認了“窗口指導(dǎo)”這桿“土槍”在治理過熱中的威力�！叭绻皇亲詈笱胄卸啻螌ｉT給四大國有銀行‘開會’，去年全年貨幣信貸增量可能會飆升到3.6萬億元。這是一個什么概念？就是說未來5年將有可能造成5000-10000億元的不良貸款�！�
他半開玩笑地說：“靠經(jīng)濟手段不能見效，開會還是最有效的手段。”
“市場藥方”難解“體制痼疾”
這位從事基礎(chǔ)分析的央行官員說，目前的經(jīng)濟過熱是與政治社會等多方因素聯(lián)系在一起的結(jié)構(gòu)性過熱，當(dāng)前的貨幣政策很難選擇有效的手段進行調(diào)控。
在他看來，如果選擇利率工具就要面臨一個問題：“調(diào)整利率的政策效果滯后期較長。而中國經(jīng)濟現(xiàn)在主要面臨的是，短期通脹壓力與長期有效需求不足之間的矛盾，采用提高利率的方法不僅短期內(nèi)難以發(fā)揮抑制需求的作用，反而會進一步加深經(jīng)濟運行中的矛盾。更何況，如果今年上調(diào)存貸款利率，無疑會使升值預(yù)期再起，加大貨幣政策的難度�！�
他指出，中國的金融結(jié)構(gòu)與發(fā)達國家的差距太大，利率的市場化程度遠遠沒有達到執(zhí)行貨幣政策調(diào)控功能的水平�！爱�(dāng)銀行信貸是市場主要融資來源，而存款利率不能浮動，利率的信息作用是沒有的，貨幣市場利率對貸款利率影響也是沒有的�！痹谒磥恚�(dāng)我們的貨幣工具改革還遠遠沒有完成，在相對缺乏有效的貨幣市場工具前提下，央行通過貨幣政策傳導(dǎo)進行調(diào)控就是空話。
國家信息中心發(fā)展部主任徐宏源基本贊同這個判斷。他透露：“1999年北戴河會議時中央有一個很著名的判斷：在中國只要銀行不出問題，中國經(jīng)濟就出不了問題。這個判斷我覺得是非常正確，也是符合中國經(jīng)濟實際情況的。”
他理解這句話有兩層涵義，一是中國經(jīng)濟只要把住信貸的閘門，銀行不出問題的話，中國經(jīng)濟就不會過熱。這也是中央為什么始終強調(diào)要實施穩(wěn)健貨幣政策最主要的原因；第二，只要銀行沒有金融風(fēng)險，經(jīng)濟就沒有風(fēng)險。
但到2002年十六大后，經(jīng)濟學(xué)界又出現(xiàn)兩句話。第一句是“積極的財政政策要穩(wěn)健一點”，第二是“穩(wěn)健的貨幣政策要積極一些”。這也是對此前中央宏觀政策的一個修正。
“我覺得是修正得有些過分�！毙旌暝凑f，“因為一修正后整個貨幣信貸就像流水一樣嘩嘩嘩流出來�！彼莆盏脑露葦�(shù)據(jù)顯示，從2002年4季度到2004年4月，整個銀行貸款貸了5萬億元，而建國以來50多年時間整個全社會的貸款只有16.9萬億元�，F(xiàn)在，一年半時間差不多相當(dāng)于前面50多年時間貸款的30%。
貨幣一貸出來，全國就變成一個大工地。由于投資主體多數(shù)是追求短期行為、追求政績的地方政府，經(jīng)濟運行馬上出現(xiàn)三個大問題：投資的增長過快、物價指數(shù)上漲和土地開發(fā)過度。
徐宏源的基本判斷是，到目前為止，宏觀經(jīng)濟運行基本態(tài)勢還是制度性問題，表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性失衡。這也是央行在此次宏觀調(diào)控中為什么表現(xiàn)“尷尬”的根本原因，即用市場手段“醫(yī)治”非市場的體制“頑癥”。
填平“制度缺口”
社科院金融研究中心主任李揚表示，各方面的情況都表明，消除體制痼疾、推動制度再造，對中國金融市場非常迫切。這位央行貨幣政策委員會委員指出，在中國實體部門的利率敏感性是相當(dāng)?shù)偷摹τ诟骷壵皣薪?jīng)濟部門而言，資金的可得性遠比資金的成本重要的多。而對于那些處于供求嚴重不平衡因而存在巨大超額利潤的部門，利率水平哪怕是相當(dāng)大的變動，也很難改變其獲得超額利潤的事實。因此，在中國，利率政策的調(diào)整常常難以產(chǎn)生預(yù)期的效果。
“這后面的根本原因就是中國現(xiàn)行的利率體系有非常明顯的“雙軌制”特征，李揚說，中國的存款利率是嚴格管制的，銀行貸款利率正在市場化，而各種金融市場利率已經(jīng)基本市場化。這種管制利率與市場化利率并存的現(xiàn)象將兩種經(jīng)濟運行狀態(tài)下的弊病都暴露了出來，使央行在制定利率政策時常有掣肘之患，其政策效力大打折扣。
因此，問題的根本在李揚看來，是如何加快消除“雙軌制”，理順利率體系�！�2003年以來，利率的走勢朝野矚目，這表明中國的利率政策正在逐漸擺脫其‘侍女’的地位，中國經(jīng)濟的市場化進程又有了相當(dāng)程度的深入。但利率政策目前面臨的困境也顯示，適應(yīng)其運行的體制環(huán)境還遠遠沒有建立�！�
復(fù)旦大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心主任張軍也有相同的擔(dān)憂，“在短期，我們對宏觀經(jīng)濟的管理游刃有余，只要下決心，總是能夠平衡總量，維持宏觀穩(wěn)定……但是不管怎樣，中國經(jīng)濟的風(fēng)險依然存在于長期。中國經(jīng)濟的高速增長至今仍是在一個沒有健全的市場秩序（包括能有效執(zhí)行的法律）和尚未與國際上主要的經(jīng)濟體完全對接的交易秩序下實現(xiàn)的”。
張軍說：“短期而言，對宏觀經(jīng)濟的關(guān)注無可厚非，但保持宏觀的穩(wěn)定不應(yīng)該成為我們經(jīng)濟發(fā)展的惟一目標。”他呼吁，“中國經(jīng)濟該在制度轉(zhuǎn)型上提速了，我們需要在填平那個‘制度缺口’上真下功夫。”
現(xiàn)在還不能確認中國經(jīng)濟是否會把這次“過熱”的教訓(xùn)轉(zhuǎn)化成中國加快制度轉(zhuǎn)型的轉(zhuǎn)折點，但事實上，不管現(xiàn)狀如何艱辛，市場已經(jīng)看到周小川引導(dǎo)的新央行為體制建設(shè)付出的努力，比如增強央行獨立性、完善貨幣調(diào)控機制等等，這些都可以被看作張軍所說的填平制度缺口的進步。
徐宏源最后說，美國上世紀90年代的高增長，它的景氣維持了118個月，整整10年。而中國經(jīng)濟最長的一輪上升周期只有26個月，兩年半都不到�？赡苣壳斑�不敢期待央行貨幣政策調(diào)控水平達到格林斯潘的高度，他希望從這一次宏觀調(diào)控起，央行和中國經(jīng)濟能夠打破這個宿命。（來源/瞭望周刊，作者/王健君）
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