國退洋進(jìn) 國企生命線上的資本博弈
2005年4月21日
資本運(yùn)作最大的驅(qū)動(dòng)力來自博取利益的要求,國有成分在部分非戰(zhàn)略領(lǐng)域有序退出也是既定的政策,在最迫切的國退引資背后,尚需關(guān)注產(chǎn)業(yè)發(fā)展延續(xù)和地方經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)久生命力。 “外資進(jìn)入中國參股或控股國內(nèi)企業(yè),選擇的是市場(chǎng)化的行為,對(duì)此不應(yīng)看得過分敏感”,3月24日,在第一屆中國經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的頒獎(jiǎng)會(huì)之后,經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉對(duì)《資本市場(chǎng)》如是表示。 “在企業(yè)選擇與誰合作、以何種戰(zhàn)略發(fā)展自己的問題上,除了政府有規(guī)定的、戰(zhàn)略性的(產(chǎn)業(yè))之外,政府不應(yīng)過多地干涉,而應(yīng)該退出;此外,引進(jìn)外資還要強(qiáng)調(diào)國民待遇。” 據(jù)世界銀行新近的估計(jì),全球各種機(jī)構(gòu)投資者的投資基金總量在14萬億美元以上,目前至少有7萬億美元的游資,而其中每天有1萬多億美元游蕩在世界金融市場(chǎng)上尋找歸宿。 資本就是逐利 已進(jìn)入中國的國際資本除了產(chǎn)業(yè)投資者,還有財(cái)務(wù)投資者,譬如摩根斯坦利、美林、高盛、凱雷等跨國投資機(jī)構(gòu)。素以運(yùn)作中國企業(yè)海外IPO見長(zhǎng)的北京嘉富誠資本研究有限公司董事長(zhǎng)鄭錦橋先生向《資本市場(chǎng)》介紹說,財(cái)務(wù)投資者最終是要通過資本市場(chǎng)退出的,其投資企業(yè)的理想變現(xiàn)時(shí)間一般在三年以內(nèi),期間他會(huì)設(shè)法通過IPO(發(fā)行股票或債券)、股份轉(zhuǎn)讓等,實(shí)現(xiàn)套利退出。 在哈藥重組中,曾經(jīng)參與的華源、中國醫(yī)藥集團(tuán)和東盛集團(tuán)先后出局,政府最終選擇的是財(cái)務(wù)投資者中信集團(tuán)、華平及哈爾濱辰能。對(duì)于財(cái)務(wù)投資者最終會(huì)將哈藥轉(zhuǎn)手給誰,會(huì)不會(huì)步哈啤之后塵,業(yè)界充滿了擔(dān)憂和猜測(cè)。 海外資本介入企業(yè)后出現(xiàn)的控制權(quán)旁落、轉(zhuǎn)手他人的現(xiàn)象,很多投資專家并不贊同使用陰謀論來解釋。 行為方式上的趨同并不一定是出于連手或蓄謀,而是由資本的逐利本性使然。頤和財(cái)經(jīng)副總裁王吉舟有一個(gè)形象的比喻說,就像草原上的獅子群起掠食羚羊,你不能說獅子之間有個(gè)聯(lián)盟或者陰謀,這是本性;問題的關(guān)鍵是,為了讓生活在野生動(dòng)物園的羚羊維持活力而引進(jìn)獅子,在引進(jìn)之前需要確認(rèn)羚羊群是否依然幼小,是否具有足夠的體力。 在具體操作方面,鄭錦橋建議國內(nèi)企業(yè),最重要的是讓投資者獲得預(yù)期的收益,并盡可能在合同中對(duì)預(yù)期收益加以約定,在外國投資者進(jìn)入之前最好談好固定回報(bào)。然而,在實(shí)際運(yùn)作過程中,由于缺少資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn),有時(shí)企業(yè)會(huì)陷入比較不利的境況中,比如把自己的未來業(yè)績(jī)和股權(quán)結(jié)合起來,規(guī)定年利潤(rùn)達(dá)到多少,達(dá)不到就把股權(quán)給對(duì)方等等。這樣,企業(yè)就要承擔(dān)額外的巨大引資風(fēng)險(xiǎn)。 產(chǎn)權(quán)定價(jià)與國資流失 國企改制最受詬病的就是產(chǎn)權(quán)定價(jià),不僅MBO、民營(yíng)資本收購遭到質(zhì)疑,境外資本是否存在以過低的價(jià)格獲取企業(yè)資源的可能,也令人猜測(cè)。 “不低于凈資產(chǎn)值即為法律規(guī)定意義上的合規(guī)”,這是制度上唯一可尋的依據(jù)。是否合理,界定不一。王吉舟分析說,市凈率是企業(yè)收購價(jià)格的一個(gè)重要指標(biāo)。如果是以2.5-3倍于凈資產(chǎn)的價(jià)格出售國有股份,那是國際二級(jí)市場(chǎng)交易的平均價(jià)格水平,與優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源的優(yōu)勢(shì)相比,顯然沒有得到最優(yōu)化的價(jià)值表達(dá);而有企業(yè)并購目的的交易,其交易價(jià)格往往高于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。 “所有定價(jià)的問題實(shí)際上都是產(chǎn)權(quán)問題”,阿爾欽的這句名言表達(dá)了產(chǎn)權(quán)和價(jià)格的直接關(guān)聯(lián)。 國資委研究中心宏觀戰(zhàn)略部部長(zhǎng)趙曉曾有一段有名的論述,核心是:市場(chǎng)交易價(jià)格就是唯一合理的價(jià)格。他在接受采訪時(shí)說,國有資產(chǎn)成交價(jià)格高于國家底價(jià)卻低于再出售價(jià)格售出,未能達(dá)到國家利益最大化,原因是復(fù)雜的;也許對(duì)于任何一個(gè)現(xiàn)實(shí)的成交價(jià),總有人可以質(zhì)疑說還能賣價(jià)更高。但是對(duì)于賣多高才算是沒有出現(xiàn)“國有資產(chǎn)流失”的客觀標(biāo)準(zhǔn),才算是實(shí)現(xiàn)了國家利益的最大化,顯然,我們還缺乏標(biāo)準(zhǔn)。 那么,怎樣界定國有資產(chǎn)是否流失呢?他認(rèn)為,在實(shí)踐中,即使國有資產(chǎn)的出售未達(dá)“保留價(jià)格”,因而可認(rèn)定出現(xiàn)了國有資產(chǎn)流失,但要追究“國有資產(chǎn)流失”的責(zé)任則還需要其他條件,因?yàn)楦鶕?jù)當(dāng)年國有資產(chǎn)管理局《關(guān)于國有資產(chǎn)流失查處工作若干問題的通知》,國有資產(chǎn)流失“必須是法律明確禁止的、人為造成的、并應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任的國有資產(chǎn)權(quán)益損失的行為!边@說明,要以國有資產(chǎn)流失追究責(zé)任,第一,必須存在國有資產(chǎn)流失的事實(shí);第二,必須找到可依據(jù)的流失的法律依據(jù);第三,必須確認(rèn)存在人為的主觀動(dòng)機(jī)。否則,很難追究“國有資產(chǎn)流失”的責(zé)任,更不能憑空想象。 尋租的溫床 拋開價(jià)格分裂談國有資產(chǎn)流失無疑是治標(biāo)不治本的搖旗吶喊。 資本價(jià)格的雙軌制雖然不是新事物,但卻是隨著國退民進(jìn)的大潮浮出水面的。在對(duì)資產(chǎn)定價(jià)缺乏經(jīng)驗(yàn)或視野狹小的自我寬解之外,更有一些地方政府已經(jīng)不自覺地把這個(gè)雙軌制當(dāng)作了設(shè)租尋租的溫床,因?yàn),西方成熟資本市場(chǎng)上已經(jīng)市場(chǎng)化的資本價(jià)格,和中國尚未市場(chǎng)化的資本要素之間,有一個(gè)巨大的價(jià)格差。 王吉舟認(rèn)為,新資本價(jià)格雙軌制使得產(chǎn)權(quán)改革難以通過地方政府的調(diào)控加以解決,地方政府部門無能力也無遠(yuǎn)見進(jìn)行這方面的治理和改善。因此,可以說,是目前這種資本價(jià)格的雙軌制,使地方政府有可能帶著其控制下的地方明星企業(yè),陷入到國際資本市場(chǎng)尋租的陷阱。 他說,外資戰(zhàn)略投資者的套利,是雙軌制下典型的套利模型,他們利用自己對(duì)市場(chǎng)化的國際資本市場(chǎng)的熟悉和先天優(yōu)勢(shì),獲得大量的利益。這個(gè)模式無外乎:“高價(jià)(地方政府眼中的高價(jià),是外資眼中的低價(jià))進(jìn)入——取得資本控制權(quán)——轉(zhuǎn)手倒賣——獲利退出”,一句話總結(jié),就是以美元換資源,再回過頭去,把資源以更高的價(jià)格出售給跨國同行業(yè)公司或者國際資本市場(chǎng)。不僅南孚、哈啤,相信今后還有更多。 在民族資本力量已經(jīng)很弱小的情況下,“國退民進(jìn)”又有重重障礙,資金實(shí)力雄厚、操作經(jīng)驗(yàn)豐富、先天具有國際視野的海外投資機(jī)構(gòu)更可以風(fēng)卷殘?jiān),大手筆地將對(duì)中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)的并購進(jìn)行到底。在體弱多病的初期發(fā)展癥候痊愈之前,民營(yíng)資本連帶她賴以拓展的企業(yè)資源基礎(chǔ),極有可能就已經(jīng)被掏空了。 政府何為? 國企改制已經(jīng)啟動(dòng),MBO充滿陷阱,民營(yíng)資本收購又易觸及政策紅線,地方政府對(duì)民營(yíng)資本避而遠(yuǎn)之;而引進(jìn)外資不僅多了一個(gè)先進(jìn)的伙伴,似乎暗含了無限的可能性,而且還可以作為地方政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展的業(yè)績(jī)廣而告之。無論從哪個(gè)角度看,相對(duì)于僅僅財(cái)大氣粗的“土鱉”們,洋“鯨魚”要顯得正規(guī)和體面多了。 然而,變賣家產(chǎn)甚至賣個(gè)好價(jià)錢畢竟不是政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上面臨的首要或唯一任務(wù)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來講,能不能借助國企改革的契機(jī),并以此為起點(diǎn),實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所最需要的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和方式進(jìn)步,并在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)和領(lǐng)域培養(yǎng)出一大批有實(shí)力參與國際競(jìng)爭(zhēng)的、國際知名甚至領(lǐng)先的企業(yè)族群,才更能貼近改革的初始目標(biāo)。令人遺憾的是,實(shí)際的情況表明,在培育自己的世界500強(qiáng)隊(duì)伍時(shí),地方政府經(jīng)常顯得不夠有耐心和信心。 就引進(jìn)資本的問題,專家建議,資本在為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供活水的作用之外,還需要對(duì)它的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響認(rèn)真審視。從企業(yè)發(fā)展最需要的資金性質(zhì)來看,財(cái)務(wù)投資資本追逐短期利益的目的更明顯。對(duì)于企業(yè)的生命力周期,在早期進(jìn)行過度的財(cái)務(wù)開發(fā)也是一種資源的濫用,在這個(gè)意義上,引進(jìn)這樣的資本會(huì)給企業(yè)帶來破壞性。 一手造就過哈藥崛起的“教父”劉存周黯然離開哈藥之后,并未過多地對(duì)媒體表態(tài),但他說過的一番話非常引人深思。他對(duì)某媒體記者講到,“這個(gè)社會(huì)為什么沒有一個(gè)公平的裁判,來裁決一下我劉存周到底怎么回事!是對(duì)是錯(cuò)?!沒有!找不到裁判,哪怕是一個(gè)吹黑哨的裁判,來告訴我‘你錯(cuò)了’也行!” 這也是有類似問題的國企經(jīng)營(yíng)者的普遍擔(dān)憂:不管你造就過多輝煌的業(yè)績(jī),在更大的決策力量參與時(shí),創(chuàng)業(yè)者的意見有時(shí)并不能表達(dá)資本掌控者的意圖,而來自企業(yè)家的抵觸情緒和不同發(fā)展戰(zhàn)略安排,甚至連接受評(píng)判的機(jī)會(huì)都不會(huì)有。因?yàn)榇瞬吆捅瞬呤雰?yōu)孰劣無從對(duì)比,根本不存在以另一種方式重新開始的可能。(來源/《資本市場(chǎng)》,作者/王建茹)
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