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李揚(yáng)剖析“浮動(dòng)匯率恐懼癥”
2005年4月27日
“盡管中國的金融體系有這樣那樣的漏洞，但是一想到中國有6000多億美元的外匯儲備，我們的心就穩(wěn)多了，這些錢可以增加我們干預(yù)外匯市場的能力，影響國際投機(jī)資本的預(yù)期�！�4月23日，中國社會科學(xué)院金融所所長李揚(yáng)在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心舉辦的“CCER中國經(jīng)濟(jì)觀察”上表示。
他說，如果按照國際標(biāo)準(zhǔn)來衡量，中國外匯儲備的收益是很好的。
他說，研究國際儲備時(shí)不能再使用老概念，按照傳統(tǒng)理論，央行對國際儲備的需求有三個(gè)動(dòng)機(jī)：一是交易動(dòng)機(jī)。央行為應(yīng)付國際收支赤字持有國際儲備；二是謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)。中央銀行出于謹(jǐn)慎目的，為應(yīng)付突發(fā)事件而持有國際儲備；還有一個(gè)是投機(jī)動(dòng)機(jī)。中央銀行為獲取投資利潤而持有國際儲備。
但是在國際金融市場經(jīng)歷了三次貨幣危機(jī)特別是亞洲金融風(fēng)暴之后，我們得到了這樣的啟示：一是發(fā)展中國家在實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融體系方面普遍存在脆弱性，而這些因素誘發(fā)國際投機(jī)資本對一國貨幣的沖擊；二是在金融全球化背景下，由于國際投資資本規(guī)模異常龐大，發(fā)展中國家單純依靠外匯儲備來維持固定匯率制度，是徒勞無功的；三是在金融全球化背景下，小的經(jīng)濟(jì)體的小貨幣存在的合理性甚至已經(jīng)逐步喪失。
因此，20世紀(jì)90年代以來，很多發(fā)展中國家宣布放棄各種形式的固定匯率制，轉(zhuǎn)而實(shí)行某種形式浮動(dòng)匯率制。李揚(yáng)把當(dāng)年阿根廷實(shí)行美元化制度看成具有極大的標(biāo)志性意義的事件，他認(rèn)為該事件“涉及到世界格局的重構(gòu)”。
從理論上講，在浮動(dòng)匯率制下，由于進(jìn)出口的任何差額均可被匯率的調(diào)整所修正，由于資本的跨境流動(dòng)可以因匯率變化以及由之引致的投資收益率的變化來進(jìn)行調(diào)整，由于沒有了干預(yù)外匯市場的需要，各國貨幣當(dāng)局沒有必要保有大量國際儲備。
然而，事實(shí)卻與理論大相徑庭。盡管發(fā)展中國家宣稱實(shí)行浮動(dòng)匯率制的越來越多，然而，發(fā)展中國家的國際儲備卻在不斷增加，而美國和歐盟國家保有的外匯儲備卻越來越少。
原因是什么呢？首先是發(fā)展中國家存在“浮動(dòng)恐懼”，害怕本幣升值，不利于資本流入和出口，也害怕貶值，因?yàn)檫@會增加其外債負(fù)擔(dān)；其次是“原罪假設(shè)”，在國內(nèi)金融市場發(fā)展不完全的情況下，面對外匯風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展中國家的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)要么無法進(jìn)行對沖，要么對沖的成本過于高昂，因此，本幣一旦貶值，外債的本幣價(jià)值將急劇上升，從而導(dǎo)致本國企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。
李揚(yáng)說，這樣一種名義放棄固定匯率制度而實(shí)際上干預(yù)匯率的安排，是一種適應(yīng)全球化進(jìn)展的制度。這樣的制度安排有三大好處：一是提高貨幣政策信譽(yù)，穩(wěn)定匯率預(yù)期。由于這種匯率制度安排沒有宣布明確的匯率維持目標(biāo)，使得國際投機(jī)資本得不到固定匯率制度是否能夠維持的明確信息，進(jìn)而避免了國際投資資本形成一致性貨幣貶值預(yù)期，最終有利于匯率穩(wěn)定。在這樣的制度下，發(fā)展中國家普遍增加國際儲備，是為了增強(qiáng)貨幣當(dāng)局外匯市場干預(yù)能力，以對國際投機(jī)資本的預(yù)期產(chǎn)生影響。貨幣當(dāng)局外匯市場干預(yù)能夠發(fā)送一種信號，即貨幣當(dāng)局希望匯率朝哪個(gè)方向變動(dòng)，這將影響國際投資資本的匯率預(yù)期。
但他同時(shí)指出，使用這種手段的關(guān)鍵在于，貨幣當(dāng)局的匯率穩(wěn)定政策要有信譽(yù)，而信譽(yù)是由足夠的國際儲備建立起來的。
二是弱化貨幣替代的風(fēng)險(xiǎn)，使得本國居民對本幣比值產(chǎn)生信心。足夠的國際儲備就是穩(wěn)定信心的重要因素。
三是增加國家財(cái)力。李揚(yáng)認(rèn)為，那種認(rèn)為持有大量外匯儲備是“浪費(fèi)”的觀點(diǎn)是不適當(dāng)?shù)�。他說，從國際收支平衡表中可以間接觀察到外匯儲備的收益。我們是在1998年克林頓政府大規(guī)模減少財(cái)政赤字、減少國債供應(yīng)的時(shí)候，購買了AAA級公司債券和政府債券等，2000年和2003年的收益都證明我們買對了。
他說，在金融全球化的背景下，由于中國以及亞洲地區(qū)國家都將長期處于美元和歐元兩大貨幣區(qū)的擠壓下，這個(gè)地區(qū)持有大量外匯儲備的狀況將是長期現(xiàn)象。
不過，大量的國際儲備也有一定的風(fēng)險(xiǎn)，包括對貨幣政策的沖擊，幣種風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等。他建議國際儲備的管理應(yīng)該與其他貨幣政策措施相協(xié)調(diào)，并且亟需編制一個(gè)最大最全的國家資產(chǎn)負(fù)債表，以避免外界對中國資產(chǎn)和負(fù)債的一些錯(cuò)誤的猜測，“現(xiàn)在輿論過高地估計(jì)了中國的負(fù)債，過低地估計(jì)了中國的資產(chǎn)�！保▉碓�/第一財(cái)經(jīng)日報(bào)，作者/冉學(xué)東）
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