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經(jīng)濟發(fā)展呼喚更為靈活的匯率制度
2005年5月13日
在經(jīng)歷了八年多的風風雨雨之后，人民幣盯住美元的固定匯率制度基本完成了其歷史使命。中國目前的經(jīng)濟發(fā)展形勢呼喚更為靈活的匯率制度。我們認為靈活的匯率政策必不可少；人民幣匯率的確在相當程度上被低估；人民幣升值的現(xiàn)實途徑是名義匯率升值，而不是通過較高的通貨膨脹來實現(xiàn)；升值對中國經(jīng)濟的負面影響有限。
兩個均衡需要匯率政策
一國經(jīng)濟的平穩(wěn)增長要求經(jīng)濟處于基本均衡的狀態(tài)，所謂的均衡具有“對內(nèi)均衡”和“對外均衡”兩個方面。
中國官方再三指出，中國并不追求外貿(mào)賬戶過度順差，而是希望能夠做到收支基本平衡，略有盈余，即對外的基本均衡，而一年以來的宏觀調(diào)控就是為了追求中國經(jīng)濟的對內(nèi)均衡。
如果宏觀政策目標是想達到這兩個均衡，就必須使用利率和匯率兩套政策工具。利率政策的功效是調(diào)整支出的增減，如升息會減少經(jīng)濟中的總支出。匯率政策的功效是調(diào)整支出的轉(zhuǎn)換，如人民幣升值將減少對國產(chǎn)商品的購買、增加進口，也就是將支出從國內(nèi)轉(zhuǎn)移到國外。當目前中國經(jīng)濟高度開放的時候，利率政策和匯率政策這兩者將缺一不可。
當中國經(jīng)濟在過去一年多過熱的時候，為了使經(jīng)濟降溫、回到對內(nèi)均衡，就必須提高利率以壓縮支出。但是總支出的下降將使得進口下降、出口增加，對美國的貿(mào)易順差激增，使得經(jīng)濟越來越偏離對外的均衡。如果中國的宏觀政策目標是對外貿(mào)易的平衡，那么為了降低對美國的出口、增加從美國的進口，就應(yīng)該增加總支出，也就是應(yīng)該減息。但是減息這一增加總支出的政策必將對已經(jīng)過熱的宏觀經(jīng)濟火上加油，使得經(jīng)濟更加偏離對內(nèi)均衡。由此可見，僅僅使用利率政策只能夠幫助我們達到一個均衡。對內(nèi)和對外均衡的魚和熊掌是不可兼得的，僅僅使用利率政策不會有一石二鳥之功的。
要想得到對內(nèi)和對外的兩個均衡，也就是既要使國內(nèi)經(jīng)濟降溫，又要減少對美國的外貿(mào)順差，就必須同時使用升息和升值這兩樣工具。升息將減少中國宏觀經(jīng)濟的總支出，控制國內(nèi)經(jīng)濟過熱。但是升值又會將部分支出從國內(nèi)轉(zhuǎn)移到國外，在進一步減少對內(nèi)支出的時候并不減少對外支出，也就是在幫助國內(nèi)經(jīng)濟降溫的同時增加從美國進口、減少對美國出口，從而同時獲得對外的均衡。
人民幣相當程度上被低估
我們查閱的絕大多數(shù)分析人民幣低估的文獻都存在一定缺陷，主要是使用了相對購買力平價，即中美兩國相對的物價指數(shù)（CPI）。相對購買力平價能夠用來計算一個貨幣是否實際升值或貶值，只有當該貨幣在基準期處在均衡水平時才能幫助我們確定該貨幣在中止期是否低估。如果該貨幣在基準期已經(jīng)大幅偏離均衡水平，僅僅根據(jù)相對購買力的計算很難斷定該貨幣在中止期是否被低估。
我們認為比較值得信賴的對于人民幣低估的研究是今年四月Frankel（哈佛教授、前以色列央行行長）的分析。這個分析的優(yōu)異之處是使用了絕對購買力平價，即中美兩國絕對物價的差別，而不是兩國CPI指數(shù)的差別。在1990年，中國的絕對物價水平相當于美國的0.235，中國的實際人均收入相當于美國的0.068。此后在十年中，中美的物價水平之比基本沒有變化，但是中國的收入相對美國有了較大提高。在2000年，中國的絕對物價水平相當于美國的0.231，中國的實際人均收入相當于美國的0.11。使用108個國家的數(shù)據(jù)做了回歸分析發(fā)現(xiàn)，當一個國家的實際人均收入水平相對于美國提高一個百分點的時候，該國的貨幣將對美元實際升值38%。根據(jù)模型的估算，當中國的實際人均收入在10年里提高后，中國的物價水平在2000年應(yīng)該是美國的0.362，但是實際上只有0.231，低了36%。雖然中國的人均收入相對美國有了長足的提高，但是中美相對物價水平并未水漲船高。這說明8.27的匯率水平低于根據(jù)購買力平價計算的理論匯率水平，低估達36%。低估的人民幣匯率使得中國的產(chǎn)品過于便宜，中國產(chǎn)品的美元物價遠遠低于購買力平價的水平。
實際升值的現(xiàn)實途徑不是通脹
有不少經(jīng)濟學(xué)家雖然同意人民幣被低估，但是出于對金融市場和外貿(mào)的擔心反對人民幣名義升值，建議通過提高中美兩國的通脹差別使得人民幣實際升值。例如如果在一年中，中國的通脹比美國高出2%，而名義匯率不變的話，中國的產(chǎn)品相對于美國的同類產(chǎn)品將提價2%，即人民幣實際升值2%。
通過通脹差異實現(xiàn)人民幣實際升值這一途徑的優(yōu)點是對金融市場的沖擊很小，不會引起金融市場的動蕩。名義匯率的穩(wěn)定也避免了對外貿(mào)定價的過度干擾。但是通脹是比升值更為危險的游戲。升值一旦到位之后便打消了升值預(yù)期，而通脹一旦超過一定界限之后便會產(chǎn)生新的通脹預(yù)期，導(dǎo)致工資－物價的輪番、循環(huán)、自我實現(xiàn)的惡性上漲。
假設(shè)中國將在未來十年里將目前36%的人民幣低估幅度削減一半，如果我們采用通脹差異的辦法，這將要求中國的通脹水平在未來的十年里平均比美國高出1.8%。這個幅度似乎可以接受。但是不要忘記，中國的GDP和人均收入的增長速度可能仍將快于美國。假設(shè)在未來的十年里中國的GDP和人均收入增長平均比美國快6個百分點，這將要求人民幣對美元每年再實際升值2.3%。兩者相加，這將要求中國的通脹高出美國至少4%。如果美國的通脹率在3%，這意味著在未來十年中國的通脹率至少在7%以上。這絕對不是中國能夠接受的通脹水平。由此可見，通過通脹差異實現(xiàn)人民幣升值這條道路非常容易點燃通脹預(yù)期，最后引火燒身。較為現(xiàn)實的途徑仍然是通過名義匯率的升值，而不是較高的通脹差異。
升值的負面影響在可接受水平內(nèi)
天則經(jīng)濟研究所的張曙光教授最近的研究發(fā)現(xiàn)，中國的外商直接投資的匯率彈性為1，出口的匯率彈性為0.8。這說明如果人民幣每年升值4%，中國的FDI將下降4%，即24億美元；中國的出口將下降3.2%，即170億美元。由于FDI和出口的下降，GDP總值將被拉低1.6%，即270億美元。以上數(shù)字都在可以接受的水平之內(nèi)。
鑒于以上分析，我們認為人民幣的浮動和升值是大勢所趨，只是早晚的問題。國際經(jīng)驗表明，如果要將一國的貨幣與另一國的貨幣脫鉤，最好是在當面臨著本幣升值壓力的時候，而不是在面臨本幣貶值壓力的時候行動。（來源/中證網(wǎng)，作者/徐剛）
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