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摩根：將人民幣匯率人為升值弊大于利
2003年6月25日
值人民幣匯率重估大論戰(zhàn)之際，摩根大通駐香港的大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師鄭杏娟指出，人民幣匯率應(yīng)該維持現(xiàn)有水平，對(duì)中國(guó)而言，人為地將人民幣升值不僅弊大于利，而且缺乏合理的經(jīng)濟(jì)邏輯。
鄭杏娟日前在京表示，在目前有關(guān)人民幣匯率的“重估派”、“不變派”和“自由浮動(dòng)派”三個(gè)不同派別中，自己“是維持人民幣匯率不變派”，“是人民幣匯率穩(wěn)定的忠實(shí)維護(hù)者”。
鄭杏娟1989年起任職于中國(guó)人民銀行總行，1992年在澳大利亞國(guó)立大學(xué)經(jīng)濟(jì)系任教，1994年加入霸菱證券（香港），1995年加盟摩根大通。
她得出維持人民幣匯率不變的結(jié)論主要基于四個(gè)理由。
首先，通常認(rèn)為，由于人民幣匯率被低估，所以，3160億美元的外匯儲(chǔ)備是一種浪費(fèi)。鄭杏娟的看法則不一樣。她認(rèn)為，不能把外匯儲(chǔ)備只當(dāng)做外匯儲(chǔ)備，而應(yīng)將其視為三部分資產(chǎn)：一、真正的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)；二、戰(zhàn)略投資基金，中國(guó)對(duì)原材料進(jìn)口的依賴度越來(lái)越大，應(yīng)利用外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)到境外購(gòu)買(mǎi)一些原材料生產(chǎn)基地，做國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的考慮；三、改革的風(fēng)險(xiǎn)基金，隨著改革開(kāi)放步伐的加快，中國(guó)的銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)與證券業(yè)暴露出許多問(wèn)題，金融自由化過(guò)程中出現(xiàn)的這些意想不到的事情需要用適當(dāng)?shù)膬?chǔ)備資產(chǎn)加以消化。
其次，在固定匯率與貨幣政策的獨(dú)立性之間確實(shí)存在矛盾，因?yàn)閰R率固定，外匯的流入流出必然影響基礎(chǔ)貨幣的投放，從這一角度觀察，貨幣政策的獨(dú)立性的確有所缺失。但是，中國(guó)并未實(shí)行貨幣局制度，如果認(rèn)為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境需要擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，那么對(duì)流入的外匯就不需要全部進(jìn)行對(duì)沖，如果認(rèn)為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不需要擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，那么就可靈活增加對(duì)沖的比重。而不必像香港那樣，由于實(shí)行聯(lián)系匯率制，對(duì)流入流出的外匯不能做相應(yīng)的對(duì)沖。
鄭杏娟承認(rèn)，外匯的對(duì)沖即使不會(huì)影響貨幣供應(yīng)量的總量，也會(huì)對(duì)結(jié)構(gòu)有所影響。然而，這種結(jié)構(gòu)性影響對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是有利的，而不是不利的，特別是在國(guó)內(nèi)投資速度過(guò)快、銀行貸款增速過(guò)快的情況下。
再次，固定匯率制與資本賬戶漸進(jìn)開(kāi)放之間并不存在本質(zhì)沖突。鄭杏娟指出，在假定今后幾年中國(guó)出現(xiàn)貿(mào)易逆差的可能性不大的前提下，正因?yàn)橐鸩椒砰_(kāi)資本項(xiàng)目的管制，才需要維持匯率不變。在對(duì)貿(mào)易順差的預(yù)期下，大家的期望是人民幣會(huì)繼續(xù)升值。這時(shí)，如果不將人民幣匯率固定而是將其浮動(dòng)的話，就將導(dǎo)致投機(jī)盛行，熱錢(qián)就會(huì)流入，將人民幣幣值抬得很高。這顯然會(huì)影響出口，對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)亦產(chǎn)生向下的壓力，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成致命打擊。
“這是一個(gè)痛苦的結(jié)果，中國(guó)沒(méi)有必要去承擔(dān)這種痛苦。除非你覺(jué)得中國(guó)今后幾年會(huì)連續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易逆差，其實(shí)這個(gè)可能性不是很大”，鄭杏娟說(shuō)。
另外，人民幣匯率確實(shí)不是決定中國(guó)出口的最重要的因素，但這并不等于說(shuō)，人民幣就需要升值。鄭杏娟表示，人民幣匯率對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)起的作用應(yīng)遠(yuǎn)大于實(shí)際體現(xiàn)，之所以未能得以體現(xiàn)，原因是中國(guó)政府提供了出口退稅。退稅的增加實(shí)際上相當(dāng)于人民幣的貶值，退稅減少則相當(dāng)于人民幣的升值。出口退稅產(chǎn)生兩個(gè)問(wèn)題，一、財(cái)政壓力明顯增強(qiáng)；二，出口商希望多得退稅，出現(xiàn)某些虛報(bào)現(xiàn)象，因此帶來(lái)人民幣匯率扭曲。
鄭杏娟指出，若真考慮人民幣升值的話，明智的做法是先不要使人民幣升值，而是減少出口退稅。有其他專(zhuān)家認(rèn)為，在科學(xué)測(cè)算出口退稅效應(yīng)及部分“假出口，真騙稅”影響之后，以取消出口退稅為前提，人民幣至少應(yīng)有5%-10%的貶值空間。
最后，鄭杏娟強(qiáng)調(diào)，在學(xué)術(shù)界有關(guān)人民幣“重估”、“不變”和“自由浮動(dòng)”的討論后，如果中央銀行最終決定人民幣升值，那么，采取重新定匯率的方式升值較為合適。因?yàn)閺氖袌?chǎng)的角度看，中國(guó)的銀行利率是相對(duì)控制的，這種情況下，如果放寬匯率自由浮動(dòng)范圍，外匯交易員就很難計(jì)算遠(yuǎn)期匯率，因?yàn)榧雌趨R率跟融資成本沒(méi)有關(guān)聯(lián)性。（來(lái)源/中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)，作者/單羽青）
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