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人民幣升值預(yù)期將使股市資金結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大變化
2003年8月26日
目前，人民幣面臨升值的壓力，值得注意的信號是一旦擴大人民幣兌換美元的浮動價格范圍，人民幣將會升值，這種預(yù)期將會對中國證券市場造成什么樣的影響？
日本是前車之鑒，1985年，美國和歐洲國家通過“廣場協(xié)議”逼迫日元大幅升值。此后10年，日元匯率平均每年上升5.2%。結(jié)果從1971年的1美元兌360日元上升到現(xiàn)在的118日元左右，日本由此掉入“貨幣流動陷阱”，貨幣政策趨于無效，經(jīng)濟也喪失活力。
日元升值早期，只有少量國際資本進入日本，買入日本的股票。此后日元升值，股票上漲，吸引更多的國際資本流入。1979年，國外凈購入日本股票僅有1.92億美元，1980年猛增到61.5億美元。1986年，東京證券交易所股票市值超過280萬億日元，交易額達160萬億日元，僅次于紐約證券交易所；1987年4月，東京證券交易所股票市值猛增至26600億美元，超過紐約證券交易所的26520億美元市值；1988年底，東京和大阪證券交易所股票市值分別為38400億美元和32700億美元，高居全球股市前兩位，東京股票市場勢壓紐約和倫敦，一度成為全球最大的市場。1985年12月，日經(jīng)平均股價僅為13113日元，此后一路攀升至1987年9月的26000日元，并于1989年12月29日達到歷史最高點38915日元。
1989年4月的官方利率上調(diào)成為日本股市下跌的導(dǎo)火線。在不到一年的時間里，日本官方五次調(diào)高利率，股價從1990年初開始大跌至1992年8月18日，日經(jīng)平均股價已降到14309日元，與最高點相比下跌了63%，同時也創(chuàng)下世界三大股市中跌幅最深的紀(jì)錄。
同樣的歷史在臺灣也曾發(fā)生。1988年10月，根據(jù)臭名昭著的《奧姆妮布斯貿(mào)易和競爭法案》，美國財政部在國際經(jīng)濟和匯率政策的國會咨文中“裁定”，韓國和臺灣人為操縱匯率，美國人借匯率大棒敲開韓國和臺灣的大門。當(dāng)時臺灣中央銀行受到壓力后，采取緩慢升值的政策，卻招引了大批套取匯兌利益的熱錢匯入套利，巨額貿(mào)易順差加上這些熱錢，在外匯市場構(gòu)成龐大的壓力，導(dǎo)致游資泛濫，對股票市場構(gòu)成了極大的沖擊。
臺灣股市加權(quán)股價指數(shù)從1985年7月的600點開始逐漸上升，1986年9月達到2505點，從此如狂飆野馬，一發(fā)不可收。1987年10月1日，指數(shù)升至4600點，此時全球發(fā)生股市風(fēng)暴波及到臺灣，指數(shù)一度跌到2298點，但稍作整理后股指再度踏上漲升軌道，并于1988年9月26日達到8870點。
當(dāng)年9月24日，臺灣當(dāng)局宣布開征證券交易所得稅，從而引發(fā)股市重創(chuàng)。12月底，指數(shù)下跌至5119.41點，但市場充裕的資金和投資熱潮又推動股市止跌回升，1989年6月24日，臺灣股市突破萬點大關(guān)，并于1990年2月1日升至13608點的歷史高峰。臺灣股市的交易額在國際股市中的排名從1987年的第7位變?yōu)?989年的第三位，僅次于美國紐約和日本東京。
臺灣當(dāng)局為了健全法制和疏導(dǎo)市場，加強管理提高交易稅，強制實施證券集中保管制度，用以抑制股市短線交易和證券公司、市場大戶、“丙種經(jīng)紀(jì)商”的聯(lián)手炒作。而與此同時，臺灣經(jīng)濟也每況愈下，1990年2月股市開始下跌，至10月15日的2565點為止，8個月間股指跌落了11000余點，跌幅達80.4%。幾乎沖垮臺灣40年的經(jīng)濟成果。
從1998年以來，中國一直采取積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并通過增加貨幣供應(yīng)量抑制通貨緊縮，使國民經(jīng)濟步入良性循環(huán)發(fā)展的軌道。另外，從1990年到今年6月底，中國累計貿(mào)易順差達2380億美元，與此同時，外資直接投資也保持穩(wěn)定增長幅度，一直維持在400億美元以上的水平，近兩年增勢較快，2001年增長15.2%，2002年增長12.5%，今年上半年增長34.3%，同期累計達5911億美元。在2002年上半年，國際收支差額統(tǒng)計的誤差項為正值，達到78億美元，為了保持匯率的穩(wěn)定，央行最近幾月被迫買進大量外匯，數(shù)額達到200余億美元，兌換成人民幣相當(dāng)于近2000億，導(dǎo)致今年上半年基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量快速增長。
另一方面也反應(yīng)出對人民幣升值的預(yù)期，導(dǎo)致了資本流入速度加快，而且這種趨勢可能還會持續(xù)。這一部分資金遠遠超過了中國現(xiàn)階段基金和卷商投資于證券市場的規(guī)模，其潛在的影響不容忽視。從進入中國資本市場的國外資金來看，既然其目標(biāo)直指人民幣匯率升值的差價，就決定了這一部分具有投機性質(zhì)的資本，不太可能投向?qū)崢I(yè)，而變現(xiàn)容易、流動性極高的金融證券市場將成為這種資本的最好棲息地。國內(nèi)證券市場必將成為國外資本的主要活動場所之一。對中國股市究竟會產(chǎn)生什么樣的影響，是中國股票市場投資者高度關(guān)注的焦點。
由于中國保持穩(wěn)定的經(jīng)濟增長速度，增強了國際資本對中國經(jīng)濟的信心，人民幣出現(xiàn)升值預(yù)期的壓力，外國資本有源源流入的跡象，資金供給的增加會推動國內(nèi)證券市場整體價格的不斷上揚。類比日本和臺灣當(dāng)年的情況，日經(jīng)平均股價經(jīng)歷長期攀升，達到38915.87的歷史高峰，臺灣加權(quán)股價指數(shù)升到13608點的歷史高點，國外資本推波助瀾的作用是功不可沒的。這樣的“歷史事件”將來是否會在國內(nèi)證券市場上重演？當(dāng)然中國目前的經(jīng)濟條件和金融環(huán)境與當(dāng)年日本和臺灣有許多不可類比之處，但是資本流動的大方向是一致的，其作用的結(jié)果很可能是相似的。
另外，現(xiàn)在國際資本市場游資的數(shù)量和沖出力度比80年代至90年代初期還要大，產(chǎn)生的影響可能比過去要嚴(yán)重。仿佛有山雨欲來風(fēng)滿樓的味道。中國加入WTO后金融業(yè)開放步伐有所加快，QFII運行機制已經(jīng)開始起動，作為金融體系中最為重要的一個部分——證券市場不可能再與世隔絕。人民幣升值預(yù)期帶來的國際資本流入，國內(nèi)證券市場的資金結(jié)構(gòu)將發(fā)生很大變化，對股票市場造成的重大影響將何去何從，股票市場投資者應(yīng)該以史為鑒。（來源/證券日報，作者/華林證券研究所 劉勘）
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