人民幣又一次洛陽紙貴。
11月5日，國際貨幣基金組織(IMF)拋出2004年與中國第四條款磋商的工作人員報告(簡稱磋商報告)，呼吁擴大人民幣匯率浮動區(qū)間，國際金融市場立刻響應(yīng)，一些海外媒體推波助瀾，稱人民幣應(yīng)在明年一季度小幅升值3%。
11月8日，中國央行作出應(yīng)對，稱IMF報告雖提出建議，但報告中的經(jīng)濟數(shù)據(jù)是基于6月份之前，因此一些分析和判斷可能需要更新。
同日，國家外匯管理局副局長魏本華在倫敦表示，中國43個資本交易項目中，有一半的資本項目交易已經(jīng)基本不受限制或有較少限制。他說，實現(xiàn)資本項目可兌換在內(nèi)的人民幣完全可兌換，是中國外匯管理體制改革的長遠目標(biāo)。
而此時，有海外媒體的報道意味深長，“多位中國央行官員近來突然提高了嗓門，呼吁人民幣匯率應(yīng)呈現(xiàn)出靈活性，這與以往反復(fù)強調(diào)外匯體制要保持穩(wěn)定──實際上就是牢牢地釘住美元──的論調(diào)迥然不同�！�
形勢看起來有些風(fēng)高浪急，卻又依然撲朔迷離。
人民幣匯率困境
其實從10月29日加息開始，新一輪關(guān)于人民幣升值的討論就一直在不斷升溫。
“加息之后，可能會造成更多外資的流入，基礎(chǔ)貨幣的投放進一步增加�！鄙缈圃航鹑谒鹑谑袌鍪抑魅尾芗t輝表示。
為維持人民幣匯率不變，央行不得不持續(xù)購入美國國債和其他美元資產(chǎn)，同時為防止貨幣供應(yīng)量增長過快，央行又不得不對迅速增長的基礎(chǔ)貨幣進行對沖操作。增加對境外資產(chǎn)投資的同時，減少持有的國債和其他形式債務(wù)等國內(nèi)資產(chǎn)。但經(jīng)過多年的對沖操作，中央銀行已經(jīng)面臨無債(券)可用。爾后，中央銀行又推出“央行票據(jù)”這一金融工具，從年初至今，央行發(fā)行票據(jù)從公開市場凈回籠2720億元資金。
社科院國際政治與經(jīng)濟研究所所長余永定認為，雖然央行票據(jù)在對沖基礎(chǔ)貨幣增加方面十分成功，但這一對沖操作是否能長期進行，而不對國內(nèi)貨幣體系正常運轉(zhuǎn)產(chǎn)生負面影響“值得研究”。
由于吸引商業(yè)銀行用票據(jù)置換超額準備金，央行必須為商業(yè)銀行提供比持有超額準備金存款的收益性和流動性更優(yōu)惠的條件，意味著央行要么無法實現(xiàn)有效對沖，要么遭受損失。所以這一行為勢必難以持久。
那么現(xiàn)在要做的是，要么實現(xiàn)人民幣升值，減輕外匯流入對央行的壓力，要么放松資本的管制鼓勵各種資本的流入。但余永定認為，第二種選擇將帶來一系列更為復(fù)雜的問題。
現(xiàn)實情況下，讓人民幣進行升值也許是一個不錯的選擇，但人民幣升值到多少才是一個合理的價格呢？
由于計算均衡匯率是一個極為復(fù)雜的問題，決定匯率的因素太過于繁雜，沒有人能給出一個令人信服的實際均衡有效匯率。
實現(xiàn)人民幣升值，令央行極為擔(dān)心，因為匯率的大幅調(diào)整將帶來投機資本更嚴重的沖擊，并導(dǎo)致整個金融體系的不穩(wěn)定。
不過外部條件已經(jīng)不同，有情形表明，一直敦促人民幣升值的美國正在改變態(tài)度，中美似乎正取得在人民幣匯率調(diào)整上的諒解。這意味著中國基本不會采用將匯率一步調(diào)整到位的危險做法，“中國政府正專注于匯率形成機制的完善，和匯率制度的設(shè)計”。
IMF的建議
2004年5月17日至25日，貨幣基金組織(IMF)與中國央行官員在北京舉行了會談，IMF為提高工作的透明度，經(jīng)過中國政府同意，11月5日發(fā)布了2004年與中國第四條款磋商的工作人員報告(簡稱磋商報告)。
在磋商報告中IMF稱，在大量的資本流入情況下，中國繼續(xù)控制貨幣和信貸增長變得愈來愈困難，增強匯率彈性將會強化中國執(zhí)行獨立貨幣政策和調(diào)節(jié)遭受沖擊的能力。
“增強匯率彈性最好方法也許是擴大匯率浮動區(qū)間，也可以通過釘住一籃子貨幣進行浮動來實現(xiàn)�！盜MF磋商報告中建議。
IMF重申，沒有確切的證據(jù)表明人民幣被嚴重低估，因此對人民幣匯率受操縱一說毫無道理。
但IMF認為，雖然中國政府承認最終擴大匯率彈性的必要性，但對于目前環(huán)境下作出初次匯率浮動的行動卻非常保守。
中國政府當(dāng)然有自己的擔(dān)心，一旦人民幣匯率增強彈性，實現(xiàn)小幅的浮動，可能會強化資本的流入。對于這層擔(dān)憂IMF說，應(yīng)對這一情況，他們的建議是“如果成規(guī)模的投機資本繼續(xù)流入，最初更大區(qū)間浮動是非常必要的�！�
IMF說，堅持平穩(wěn)和逐步進行資本項目的放開是適當(dāng)?shù)摹Ｅc中國達成的共識是，在不成熟的情況下提前放松資本管制將會使中國金融系統(tǒng)遭受巨大的風(fēng)險和壓力。但在現(xiàn)在條件下，存在資本管制不應(yīng)成為延遲朝著更加富有彈性的匯率目標(biāo)努力的理由。
IMF稱，增強匯率彈性可于資本項目管制放開之前進行，增強匯率彈性并不意味著“匯率自由浮動”，在一段時期“學(xué)會浮動”對于克服“浮動恐懼”是有好處的。
放棄一籃子貨幣計劃
中國政府從來沒有放棄對更具有彈性匯率制度的努力。10月13日，外管局新聞發(fā)言人表示，完善匯率機制核心是提高匯率市場化程度，增進匯率彈性。但他同時表示，沒有明確的時間表，必須穩(wěn)步推進，不會一蹴而就。
事實上，央行在制度設(shè)計上已經(jīng)開始準備，2003年底到2004年初，央行曾委托中國社會科學(xué)院等研究機構(gòu)對盯住一籃子貨幣進行制度設(shè)計和效果評價。
一位與央行決策層有密切聯(lián)系的人士表示，盯住一籃子貨幣的匯率制度沒有被最后采用，原因是一籃子貨幣匯率制度只能作為一種過渡性的匯率安排，這一制度對中國并不太適用。他說：“中國90%以上的進出口產(chǎn)品以美元計價，設(shè)計一籃子貨幣如果美元權(quán)重過大，則失去意義；如果過小，對美元浮動可能太大，形成沖擊反映不出來�！绷硪环矫妫瑢τ谪泿呕@子的組成和更換到底要不要公開，也是一個問題。
社科院世界政治與經(jīng)濟研究所姚枝仲博士表示，釘住一籃子貨幣的匯率制度的另一個問題，就是與目前的外匯改革的方向不一致�！暗斪∫换@子貨幣后，人民幣匯率的確定并不是反映人民幣的市場供求，而是根據(jù)籃子中其他貨幣的匯率變動來定價，因此定價方式和形成機制并不是市場化的�！�
央行傾向：放寬浮動區(qū)間
“央行目前更傾向于擴大人民幣對美元的浮動范圍，并控制浮動區(qū)間的制度安排，增加人民幣匯率彈性�！鄙鲜雠c央行聯(lián)系緊密的人士說。
他還說，如果擴大浮動范圍，那么最初浮動范圍設(shè)定為多少和時機的選擇，將是央行必須慎重考慮的問題�！澳壳暗臅r機可能尚不成熟，如果擴大浮動區(qū)間，當(dāng)然要選擇對中國經(jīng)濟最為有利的時機。”
他說，在今年的6月份，海外擔(dān)心中國經(jīng)濟增長是否會急劇減速，而對人民幣匯率升值的預(yù)期非常弱的時候，是央行調(diào)整匯率的一個絕佳的時機，“但央行錯過了這個時機，需要重新尋找這樣的時機。”他說。
目前，關(guān)于放寬人民幣匯率浮動區(qū)間的時間預(yù)計，外界頗為樂觀。美國銀行BankofAmerica的貨幣分析師預(yù)計，中國將可能在明年第一季度放寬人民幣匯率的浮動區(qū)間從目前的0.3%擴大至3%。
但姚枝仲表示，這看起來似乎容易，但真正要做必須尋求配套的制度安排。他說，目前金融機構(gòu)間的外匯交易市場(即上海外匯交易中心)與外匯指定銀行和居民企業(yè)交易的柜臺市場是完全分割的，其定價機制并不一樣。
在柜臺交易中，央行向外匯指定銀行確定一個中間價，并規(guī)定一個買入賣出價差進行交易。但外匯指定銀行一般是按照交易區(qū)間的兩個限制端進行交易，具有很強的價格壟斷權(quán)。
而強制結(jié)售匯制度，將是外匯市場形成的一個大問題。國家規(guī)定企業(yè)在保留額度以外的外匯必須賣給外匯指定銀行，而外匯指定銀行也有頭寸限制，多余的外匯余額必須賣給中央銀行，這都構(gòu)成了價格形成的障礙。
“在這種形勢下，一旦擴大匯率目標(biāo)區(qū)間，外匯指定銀行就會在最高價賣出，最低價買入，形成兩端交易。在現(xiàn)行制度下，匯率中間平滑波動的目標(biāo)難以實現(xiàn)�！币χχ僬f。
“要最終做到匯率由市場決定，就必須將兩個外匯市場統(tǒng)一起來，”姚說，他認為在資本管制不能放開的前提下，確實有一定的難度，但一種設(shè)計可以兼顧。
姚說，央行在最終的交易制度設(shè)計上，可以將外匯指定銀行不僅僅作為企業(yè)和居民外匯交易的對手，而是作為外匯交易中心的終端。外匯指定銀行仍有權(quán)利審查交易的資格，保持對資本項目的管制，但所有的外匯交易中心的交易價格都在終端公布，進場的居民和企業(yè)可以直接進行相互間的交易，也可以賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行僅充當(dāng)交易中介。
“為防止外匯指定銀行的壟斷，還可擴大外匯指定銀行的數(shù)量。”他說。
姚還說，“另外，須改變對企業(yè)的強制結(jié)售匯制度，放松外匯指定銀行的指定頭寸，企業(yè)和銀行能擁有外匯自主權(quán)，形成外匯買賣的市場化基礎(chǔ)，設(shè)定波動區(qū)間才會真正讓匯率浮動起來�！�
這與IMF的建議不謀而合。IMF宣稱，已經(jīng)與中國政府達成共識，進一步發(fā)展外匯市場。IMF建議，允許企業(yè)通過認證的外匯經(jīng)紀商進入中國外匯交易系統(tǒng)，增加外匯的參與和增強流動性。甚至在窄幅波動下，允許買賣報價差浮動，以鼓勵雙方參與者。“另外遠期市場和對沖工具也應(yīng)該得到發(fā)展。”IMF稱。（來源/《21世紀經(jīng)濟報道》，作者/李振華）
