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報(bào)告之八：證券市場(chǎng)將進(jìn)一步走向成熟
2003年12月26日

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    從不同市場(chǎng)的比價(jià)效應(yīng)看，A股市場(chǎng)重心的下調(diào)壓力也已經(jīng)大為減輕。自年初以來(lái)，H股的市盈率已經(jīng)由原來(lái)的8倍上漲到了16倍，相當(dāng)部分H股股價(jià)已經(jīng)開(kāi)始接近A股，且有的H股已經(jīng)高于A股股價(jià)。因此，我們認(rèn)為，盡管目前市場(chǎng)還存在國(guó)有股減持、全流通等不確定因素，但在國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)的積極政策扶持、宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好、上市公司治理結(jié)構(gòu)日趨完善、企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期良好、外部調(diào)整壓力得到有效緩解等積極因素的綜合作用下，中國(guó)股市已具備相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值，市場(chǎng)未來(lái)下跌空間將極為有限。
    
    一、股票市場(chǎng)外部環(huán)境持續(xù)改善，上市公司業(yè)績(jī)繼續(xù)提升
    
    當(dāng)前及今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，中國(guó)股票市場(chǎng)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)背景是十分積極有利的。今年前三季度，中國(guó)GDP增長(zhǎng)率達(dá)8.5%，其中第三季度為9.1%，比二季度提高2.4個(gè)百分點(diǎn)，顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)基本擺脫非典疫情沖擊的影響，步入快速增長(zhǎng)軌道。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的顯著特點(diǎn)是，在進(jìn)出口和固定資產(chǎn)投資繼續(xù)保持高增長(zhǎng)的同時(shí)，居民消費(fèi)開(kāi)始活躍。
    
    明年，貨幣、財(cái)政政策氛圍將是較為寬松的。今年，針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的問(wèn)題、苗頭，為保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、快速、健康運(yùn)行，央行有針對(duì)性地發(fā)出了系列政策信號(hào)，出臺(tái)了相關(guān)政策措施。最新金融運(yùn)行數(shù)據(jù)表明，央行的有關(guān)政策調(diào)整和政策信號(hào)正在發(fā)揮作用，貨幣政策實(shí)施的效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。明年，央行將會(huì)認(rèn)真貫徹落實(shí)“全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)”的發(fā)展觀，增強(qiáng)貨幣政策和金融宏觀調(diào)控的前瞻性和科學(xué)性，繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，強(qiáng)調(diào)預(yù)調(diào)、微調(diào)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，以繼續(xù)維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的良好勢(shì)頭。與此同時(shí)，積極的財(cái)政政策將不會(huì)淡出，正在醞釀功能轉(zhuǎn)型，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整。
    
    明年，世界經(jīng)濟(jì)將會(huì)溫和復(fù)蘇，中國(guó)面臨的國(guó)際環(huán)境將會(huì)有所改善，從而在相當(dāng)程度上減緩宏觀調(diào)控等方面的壓力，緩解人民幣升值壓力。
    
    當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的增長(zhǎng)平臺(tái)，顯著特點(diǎn)是微觀基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)，市場(chǎng)活力強(qiáng)勁。這集中體現(xiàn)在企業(yè)效益的大幅提高上。今年前三季度，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)銷狀況良好，工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益綜合指數(shù)為141.7，比上年同期提高14.7點(diǎn)；39個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，有38個(gè)行業(yè)盈利，有37個(gè)行業(yè)利潤(rùn)比上年同期增加；工業(yè)企業(yè)盈虧相抵后實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額5727.7億元，比上年同期增長(zhǎng)49%。據(jù)上證所和深交所統(tǒng)計(jì)，1278家上市公司前三季度的加權(quán)平均每股收益為0.1619元，比去年同期增長(zhǎng)30.17%。據(jù)預(yù)測(cè)，明年企業(yè)利潤(rùn)增速將有所回落，但回落幅度有限，仍將保持較高速度的增長(zhǎng)。
    
    二、A股市場(chǎng)指數(shù)下跌有限，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整將更為劇烈
    
    對(duì)A股市場(chǎng)整體狀況，從指數(shù)看，市場(chǎng)似乎回到了起點(diǎn)。但實(shí)際并非如此，而是指數(shù)失真造成的假象。指數(shù)失真主要源于股市擴(kuò)容和股指計(jì)算方法兩個(gè)主要因素。流通市值、平均股價(jià)的可比統(tǒng)計(jì)可以清楚地揭示這種失真。因此，市場(chǎng)已在相當(dāng)程度上完成了價(jià)值回歸。
    
    另一方面，A股市場(chǎng)面臨一個(gè)積極的變化，就是上市公司扭轉(zhuǎn)了多年來(lái)每股收益持續(xù)下跌的趨勢(shì)，出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)勢(shì)頭。根據(jù)第三季度季報(bào)，前三季度上市公司實(shí)現(xiàn)加權(quán)平均每股收益達(dá)0.1619元，因此當(dāng)前股市整體動(dòng)態(tài)市盈率已不到30倍，而考慮到明年上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度雖可能有所減緩，但仍將保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)速率，從這個(gè)意義上說(shuō)，中國(guó)股市也已初步具備了絕對(duì)投資價(jià)值，下跌空間將較為有限。
    
    我們認(rèn)為，盡管目前市場(chǎng)還存在國(guó)有股減持、全流通等不確定因素，但在國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)的積極政策扶持、宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好、上市公司治理結(jié)構(gòu)日趨完善、企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期良好、外部調(diào)整壓力得到有效緩解等積極因素的綜合作用下，中國(guó)股市已具備相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值，市場(chǎng)未來(lái)下跌空間將極為有限。
    
    明年A股市場(chǎng)下跌空間有限，且不排除出現(xiàn)較大幅度上漲行情的可能，這并不意味著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的減輕。相反，今年出現(xiàn)的“二八現(xiàn)象”將會(huì)延續(xù)下去，并將得到進(jìn)一步的演繹，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整將更為劇烈，強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者更弱的格局將更加明顯，那些沒(méi)有良好行業(yè)發(fā)展前景、不具核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司將會(huì)逐步被市場(chǎng)拋棄。
    
    三、深圳市場(chǎng)有望恢復(fù)發(fā)行新股，市場(chǎng)擴(kuò)容速度將高于今年
    
    深交所停止發(fā)行新股籌辦創(chuàng)業(yè)板，至今歷時(shí)三年有余，因種種原因，一直未能正式運(yùn)行，深交所也因此喪失了良好的發(fā)展機(jī)遇。
    
    目前看來(lái)，創(chuàng)業(yè)板主要有兩個(gè)重要作用：為高成長(zhǎng)性中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)增加融資渠道；為風(fēng)險(xiǎn)投資提供一個(gè)成熟、有效的退出機(jī)制和退出渠道。從一定意義上說(shuō)，第二個(gè)作用也許更為重要。但是，在目前主板市場(chǎng)國(guó)有股、法人股不能流通的情況下，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不可能實(shí)現(xiàn)全流通。因而，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開(kāi)創(chuàng)的意義也就不那么重要了。綜合分析，我們認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的正式運(yùn)行還有待時(shí)日。
    
    因此，深交所一整套系統(tǒng)資源的閑置將是極大的浪費(fèi)，必須充分利用起來(lái)。而從深交所自身的發(fā)展來(lái)看，也必須使其投入到市場(chǎng)中來(lái)。綜合考慮，有必要使深交所恢復(fù)發(fā)行新股，使深交所專注于發(fā)行具有高成長(zhǎng)性的中小規(guī)模企業(yè)，例如發(fā)行規(guī)模在5000萬(wàn)股以下的企業(yè)。
    
    我們預(yù)測(cè)，為了緩解上證所發(fā)行壓力，解決相當(dāng)數(shù)量的已過(guò)會(huì)企業(yè)的發(fā)行問(wèn)題，推進(jìn)保薦人制度的早日實(shí)施，管理層有望于明年恢復(fù)深圳市場(chǎng)發(fā)行新股，使深交所從建立中小企業(yè)板入手，逐步積累經(jīng)驗(yàn)，以分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，為高成長(zhǎng)性中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)增加融資渠道。
    
    四、合規(guī)資金加速流入市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)主導(dǎo)力量將進(jìn)一步增強(qiáng)
    
    1、開(kāi)放式基金規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，贖回壓力將有相當(dāng)程度緩解。三年來(lái)，中國(guó)開(kāi)放式基金經(jīng)歷了一個(gè)迅猛發(fā)展的過(guò)程，目前累計(jì)首發(fā)規(guī)模已突破1000億份。但是，與首發(fā)規(guī)模迅猛增長(zhǎng)相伴的是開(kāi)放式基金整體巨額凈贖回，開(kāi)放式基金承受著巨大的贖回壓力。10月28日審議通過(guò)并將于明年6月1日正式實(shí)施的證券投資基金法將使中國(guó)基金業(yè)面臨嶄新的政策環(huán)境，徹底地解除了導(dǎo)致中國(guó)開(kāi)放式基金贖回壓力的制度約束。因此，我們認(rèn)為，隨著中國(guó)股市投資價(jià)值的凸現(xiàn)、相當(dāng)部分開(kāi)放式基金的管理越來(lái)越得到市場(chǎng)的認(rèn)可，明年開(kāi)放式基金將會(huì)改變整體凈贖回的現(xiàn)狀，出現(xiàn)整體凈申購(gòu)，其中部分業(yè)績(jī)優(yōu)良的開(kāi)放式基金將會(huì)出現(xiàn)巨額凈申購(gòu)，規(guī)模將急劇擴(kuò)大。
    
    2、券商可運(yùn)用資金規(guī)模將會(huì)大規(guī)模增長(zhǎng)。8月底9月初，證監(jiān)會(huì)相繼發(fā)布了證券公司債券管理暫行辦法及五個(gè)相關(guān)配套文件，并于10月8日起正式實(shí)施，券商發(fā)債進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。據(jù)粗略估計(jì)，首批券商債券融資規(guī)模將在300億元人民幣左右，有望在明年募集完成。券商發(fā)債融來(lái)的資金，將有相當(dāng)部分流入到二級(jí)市場(chǎng)，從而給市場(chǎng)資金面帶來(lái)新生力量。
    
    3、QFII將加速進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)，資金規(guī)模將會(huì)大幅增長(zhǎng)。今年，QFII機(jī)制全面啟動(dòng)，目前QFII投資額度運(yùn)用進(jìn)展迅速，已有部分使用完第一批額度，并提出了追加額度申請(qǐng)。截至11月18日瑞士銀行有限公司獲批增加QFII投資額度3億美元，外管局今年已批準(zhǔn)QFII投資額度達(dá)16億美元；而據(jù)估計(jì)，截至今年底，批準(zhǔn)的QFII投資額度有望超過(guò)20億美元。我們預(yù)計(jì)，明年批準(zhǔn)的QFII投資額度將會(huì)超過(guò)今年。
    
    五、市場(chǎng)投資理念繼續(xù)轉(zhuǎn)變，價(jià)值投資理念將得到匡正深化
    
    當(dāng)前，中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)并正在經(jīng)歷著如下一些深刻變化：市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大；市場(chǎng)運(yùn)行的法制環(huán)境日趨健全完善；機(jī)構(gòu)投資者得到了超常規(guī)發(fā)展，由此也使得市場(chǎng)博弈格局由先前機(jī)構(gòu)對(duì)散戶的博弈方式轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)的博弈方式。
    
    市場(chǎng)的這些轉(zhuǎn)變逐步引導(dǎo)著市場(chǎng)投資理念的變化。去年以來(lái)，投資基金豎起了價(jià)值投資的大旗，以市盈率、成長(zhǎng)性為基礎(chǔ)的價(jià)值投資理念主導(dǎo)了今年上半年大盤藍(lán)籌股行情。但是，目前的價(jià)值投資理念主要基于市盈率和成長(zhǎng)性，即低市盈率水平和相當(dāng)成長(zhǎng)性相結(jié)合的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，簡(jiǎn)單地匡定為大盤績(jī)優(yōu)藍(lán)籌，具有單一性，難以引導(dǎo)市場(chǎng)行情的持續(xù)發(fā)展，也不能夠全面地挖掘市場(chǎng)價(jià)值。
    
    價(jià)值投資的核心在于發(fā)現(xiàn)外在價(jià)格低于或沒(méi)有反映內(nèi)在價(jià)值，即實(shí)際價(jià)值被市場(chǎng)低估的證券，并不僅僅集中于某種類型。因此，價(jià)值投資理念將會(huì)得到匡正深化，引導(dǎo)明年市場(chǎng)行情的深入。
    
    六、非流通股、流通股仍將難以并軌
    
    長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)被人為分割為流通和非流通兩部分，股權(quán)流通性不一致的股權(quán)分裂成為中國(guó)股市最根本的制度缺陷。股權(quán)流通性不一致的主要危害在于，不同類別股東股票流通性不同使得他們對(duì)股票價(jià)值判斷的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生異化，從而使得他們的行為發(fā)生異化。當(dāng)前股市中不同類別股東對(duì)上市公司運(yùn)作的意見(jiàn)分歧正集中地反映了這一問(wèn)題。
    
    上市公司股權(quán)分置使得不同類別股東難以在利益一致的基礎(chǔ)上對(duì)上市公司決策形成一致意見(jiàn)，從而易于引起不同類別股東的矛盾，不利于上市公司的健康發(fā)展。因而，上市公司股權(quán)分置成為中國(guó)股市必須解決的制度性障礙。
    
    但是，中國(guó)股市達(dá)三分之二的股票不能在二級(jí)市場(chǎng)流通是造成中國(guó)股票價(jià)格高企的客觀因素之一，其一旦可在二級(jí)市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓，將對(duì)現(xiàn)行股價(jià)體系造成極大的沖擊，從而可能對(duì)現(xiàn)有流通股股東利益造成極大的損害。因此，為了維護(hù)流通股股東的合法權(quán)益，非流通股流通性改變時(shí)，必須遵循兩個(gè)原則：第一，必須以某種形式對(duì)流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償；第二，市場(chǎng)非流通股的流通性改變必須按某種計(jì)劃逐步進(jìn)行。
    
    對(duì)流通股股東進(jìn)行某種利益的補(bǔ)償，涉及到市場(chǎng)有關(guān)各方的利益分配，將很難由相關(guān)利益方自行達(dá)成妥協(xié)。這個(gè)妥協(xié)過(guò)程是漫長(zhǎng)的。而一旦達(dá)成妥協(xié)，非流通股流通性按既定計(jì)劃逐步釋放，同樣需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。綜合考慮這些因素，我們認(rèn)為，明年非流通股、流通股仍將難以并軌。
    
    七、證券法修改有望于明年完成，市場(chǎng)基礎(chǔ)制度設(shè)施將進(jìn)一步健全、完善
    
    中國(guó)現(xiàn)行證券法于1998年12月29日頒布，1999年7月1日起施行。頒布實(shí)施四年多來(lái)，證券法有力地促進(jìn)了證券市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展，使中國(guó)證券市場(chǎng)無(wú)論是規(guī)模還是質(zhì)量都上了一個(gè)新的臺(tái)階。
    
    但是，因種種原因，證券法作為規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展的一部基本法，留有不少遺憾，存在不少問(wèn)題，需要進(jìn)一步明確和規(guī)范；并且，在四年多的實(shí)施證券法實(shí)踐中，我們也積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)，這些經(jīng)驗(yàn)需要通過(guò)立法進(jìn)行總結(jié)；同時(shí)，證券法實(shí)施以來(lái)，證券市場(chǎng)內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了較大變化，特別是面對(duì)中國(guó)加入世貿(mào)組織后的新形勢(shì)，證券法的部分內(nèi)容需要作適當(dāng)調(diào)整。通過(guò)修改證券法，調(diào)整證券法確立的證券市場(chǎng)的制度框架，為市場(chǎng)的發(fā)展和創(chuàng)新提供空間；完善市場(chǎng)主體的約束機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)投資者的法律保護(hù)；完善監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)法機(jī)制和手段，提高證券監(jiān)管的權(quán)威和效率，將有力地促進(jìn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。
    
    這次證券法修改，將抓住當(dāng)前市場(chǎng)運(yùn)行的主要矛盾、主要問(wèn)題，把急需解決的問(wèn)題解決好；而有些問(wèn)題，如開(kāi)展衍生工具、期貨交易、融資融券等，盡管很重要，但不是十分迫切，可能暫時(shí)還不會(huì)明確寫(xiě)進(jìn)法律條文，而可能以在法律語(yǔ)言上為它們留下空間的方式，為以后開(kāi)展這些業(yè)務(wù)創(chuàng)造條件。
    
    如果一切順利，證券法的修改工作有望于明年完成。
    
    八、基金業(yè)面臨良好政策環(huán)境，基金創(chuàng)新將加速進(jìn)行
    
    10月28日，證券投資基金法由十屆全國(guó)人大常委會(huì)第五次會(huì)議表決通過(guò)，將于2004年6月1日起正式實(shí)施。因此，2004年基金業(yè)將會(huì)以一個(gè)嶄新的面貌出現(xiàn)在市場(chǎng)上。
    
    1、開(kāi)放式基金的贖回壓力將會(huì)大為緩解，有望整體出現(xiàn)凈申購(gòu)。先前的證券投資基金管理暫行辦法中“1個(gè)基金投資于股票、債券的比例，不得低于該基金資產(chǎn)總值的80%；1個(gè)基金投資于國(guó)家債券的比例，不得低于該基金資產(chǎn)凈值的20%”上。此兩項(xiàng)規(guī)定的綜合作用下，投資者預(yù)期股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)聯(lián)袂下跌時(shí)，只能選擇贖回基金份額以規(guī)避可能的投資風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，選擇贖回則成為投資者的理性行為。明年證券投資基金法的正式實(shí)施將在根本上解除制約開(kāi)放式基金發(fā)展的制度約束。因此，我們預(yù)測(cè)，明年開(kāi)放式基金的凈贖回趨勢(shì)能夠得到根本遏制，并將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，出現(xiàn)整體凈申購(gòu)。但是，這個(gè)過(guò)程中開(kāi)放式基金將會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的兩極分化，一部分投資管理出色的基金將會(huì)得到市場(chǎng)的青睞，從而出現(xiàn)巨額凈申購(gòu)；而一些運(yùn)作狀況較差的基金可能會(huì)被市場(chǎng)拋棄，不排除出現(xiàn)開(kāi)放式基金清盤的可能。
    
    2、基金品種創(chuàng)新將會(huì)大規(guī)模出現(xiàn)。明年，貨幣市場(chǎng)基金、保本基金將會(huì)在市場(chǎng)上面世，并將獲得較大規(guī)模的市場(chǎng)份額；ETFs基金有望正式推出，ETFs集指數(shù)基金、開(kāi)放式基金的優(yōu)點(diǎn)于一身，其必將會(huì)得到市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可；集中于某一行業(yè)的全股型基金有望出現(xiàn)等。
    
    3、第一支“封轉(zhuǎn)開(kāi)”基金有望出現(xiàn)，封閉式基金大幅折價(jià)的趨勢(shì)將得到根本改觀。證券投資基金法的實(shí)施為“封轉(zhuǎn)開(kāi)”提供了法律依據(jù)，從而使基金持有人自行決策“封轉(zhuǎn)開(kāi)”成為可能。我們相信，明年基金法正式實(shí)施后，在相關(guān)各方的努力、配合下，第一支“封轉(zhuǎn)開(kāi)”基金有望成功出現(xiàn)。
    
    九、證券公司面臨分化重組，兼并收購(gòu)可能發(fā)生
    
    2001以來(lái)，證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，市場(chǎng)環(huán)境和相關(guān)政策的改變使得證券公司的承銷、自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)都面臨相當(dāng)?shù)睦Ь�，幾乎所有的券商都在慘淡經(jīng)營(yíng)。
    
    明年，隨著市場(chǎng)環(huán)境的逐步轉(zhuǎn)暖，相關(guān)政策措施的引入，證券公司將面臨機(jī)遇與挑戰(zhàn)，相互之間將會(huì)出現(xiàn)分化重組，有可能出現(xiàn)兼并收購(gòu)的局面。
    
    去年及今年，券商發(fā)行上市和發(fā)行債券相繼啟動(dòng)，這些措施將極為有力地增強(qiáng)券商實(shí)力；券商集合理財(cái)?shù)男乱?guī)有望明年出臺(tái)，將可以使券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，從而為券商帶來(lái)可觀的收入；券商財(cái)務(wù)顧問(wèn)等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的開(kāi)辟，為券商帶來(lái)了新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。但是，浮動(dòng)傭金制度、央行5號(hào)令、保薦人制度等的實(shí)施和即將實(shí)施，將給券商帶來(lái)相當(dāng)?shù)奶魬?zhàn)。
    
    挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存，能夠在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中生存下來(lái)并得到發(fā)展的將是那些有實(shí)力、有核心競(jìng)爭(zhēng)力的券商。因此，明年券商業(yè)將會(huì)出現(xiàn)一定的分化態(tài)勢(shì)，那些規(guī)模小，沒(méi)有特色業(yè)務(wù)或核心競(jìng)爭(zhēng)力的券商將會(huì)面臨更大困境；而那些規(guī)模大、有突出業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力的券商將可能會(huì)率先走出低谷。作為這種發(fā)展態(tài)勢(shì)的必然結(jié)果，我們認(rèn)為，明年券商之間的兼并重組將可能會(huì)發(fā)生。
    
    十、國(guó)債發(fā)行規(guī)模有所縮小，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模將大幅增長(zhǎng)
    
    1、積極財(cái)政政策醞釀功能性轉(zhuǎn)型，國(guó)債發(fā)行規(guī)模將有所縮小。積極財(cái)政政策已實(shí)行了6年，共發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債8000億元，成效顯著�？紤]到2004年國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境將進(jìn)一步趨好、世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇、國(guó)內(nèi)自主性增長(zhǎng)進(jìn)一步趨強(qiáng)、物價(jià)水平進(jìn)一步回升、社會(huì)投資日趨活躍等因素，明年可以適當(dāng)減少國(guó)債發(fā)行規(guī)模，但考慮到國(guó)債投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用，國(guó)債規(guī)模不宜下降太快，據(jù)測(cè)算，為了使明年GDP增速達(dá)到8.5%，并有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，明年國(guó)債發(fā)行需在1100億元左右，國(guó)債發(fā)行規(guī)模將較今年有所縮小。
    
    2、明年，在諸多積極因素的綜合作用下，企業(yè)債券市場(chǎng)面臨良好發(fā)展機(jī)遇，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模將大幅增長(zhǎng)。（1）新的企業(yè)債券管理?xiàng)l例將會(huì)頒布，企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)將逐步市場(chǎng)化。（2）隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的日趨活躍，社會(huì)投資機(jī)會(huì)日益顯現(xiàn)，企業(yè)有著迫切的融資需求；而隨著企業(yè)效益的根本好轉(zhuǎn)，中國(guó)企業(yè)有能力擴(kuò)大資金運(yùn)用規(guī)模。（3）各類社會(huì)主體，包括銀行、投資基金、保險(xiǎn)公司、居民個(gè)人等有著較為強(qiáng)烈的債券投資需求。因此，明年企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模有望大幅增長(zhǎng)。根據(jù)今年已下達(dá)而未能于今年完成發(fā)行工作的債券發(fā)行額度、明年包括長(zhǎng)江電力等大型、特大型企業(yè)的融資需求等因素保守估計(jì)，明年企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模增速將在100%以上。
    
    3、債券市場(chǎng)仍有相當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)調(diào)整壓力。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)，中國(guó)金融運(yùn)行環(huán)境將有所趨緊，市場(chǎng)存在未來(lái)市場(chǎng)利率將會(huì)向上調(diào)整的預(yù)期，這必然會(huì)在市場(chǎng)上有所反應(yīng)；而盡管當(dāng)前中國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已有相當(dāng)程度的調(diào)整，但遠(yuǎn)未能到位，市場(chǎng)收益率曲線仍不盡合理，客觀上有調(diào)整的要求，一旦開(kāi)放式回購(gòu)、遠(yuǎn)期交易規(guī)范正式實(shí)施，市場(chǎng)引入做空機(jī)制，將會(huì)給市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力的釋放提供良好的工具，使市場(chǎng)加速完成調(diào)整過(guò)程。（來(lái)源/國(guó)家信息中心、上海證券報(bào)，執(zhí)筆/徐平生）
    
    證券法修改進(jìn)程一覽表
 


時(shí)間


主要內(nèi)容


2002年底

中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出證券法修改征求意見(jiàn)稿，并在業(yè)內(nèi)部分機(jī)構(gòu)中征求意見(jiàn)，并兩易其稿。其中，共214條內(nèi)容的證券法超過(guò)150處被提出修改意見(jiàn)，多處直指敏感問(wèn)題

2003年6月16日

全國(guó)人大常委會(huì)公布了2003年的13項(xiàng)立法計(jì)劃，其中包括證券法的修改


2003年7月18日

全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委證券法修改起草工作組成立，由全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員周正慶任組長(zhǎng)，標(biāo)志著證券法修改的正式啟動(dòng)

2003年8月8日

全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委向社會(huì)公開(kāi)征求證券法修改意見(jiàn)

2003年8月18-19日

全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委“中國(guó)證券法修改國(guó)際研討會(huì)”舉辦，周正慶指出，證券法大改的可能性不大

2003年8月12-13日

證監(jiān)會(huì)“證券公司規(guī)范發(fā)展座談會(huì)”召開(kāi)，尚福林主席指出，要大力支持證券公司創(chuàng)新


2003年8月25-26日

證監(jiān)會(huì)“證券法修訂研討會(huì)”召開(kāi)，周正慶指出，要“集中精力解決主要矛盾”，爭(zhēng)取盡快提交全國(guó)人大常委會(huì)審議

2003年12月(預(yù)計(jì))

全國(guó)人大常委會(huì)對(duì)提交的證券法修正案草案進(jìn)行審議