陳朝暉：如何處理資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策的關(guān)系
陳朝暉/美國(guó)鍵橋集團(tuán)（KeyBridge Group）咨詢與金融市場(chǎng)總裁
隨著資產(chǎn)市場(chǎng)在中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的作用不斷增強(qiáng)，資產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)系變得越來(lái)越重要，如何處理資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)與貨幣政策的關(guān)系已成為一個(gè)重要的政策問(wèn)題，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的運(yùn)行，乃至社會(huì)安定，都具有現(xiàn)實(shí)意義。以下就這一問(wèn)題從理論、實(shí)證和操作三個(gè)角度作簡(jiǎn)要的探討。
一、理論角度
西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論界關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和貨幣政策的關(guān)系這一問(wèn)題的研究不算多，更談不上透徹。不過(guò)這一問(wèn)題牽涉的層面較多，而不同的層面都可以找到有關(guān)的經(jīng)濟(jì)理論做為政策考量時(shí)的指導(dǎo)和參考，現(xiàn)概述如下：
（1）資產(chǎn)定價(jià)理論
資產(chǎn)定價(jià)理論模型有許多變種，但資產(chǎn)價(jià)格的最終表達(dá)式則基本類似，即資產(chǎn)價(jià)格是所有將來(lái)預(yù)期收益（或消費(fèi)效用）的折現(xiàn)值。在這種模型中，我們可以看出影響資產(chǎn)價(jià)格的有關(guān)因素，包括利率、通脹率、將來(lái)的股息或消費(fèi)效用偏好以及影響人們預(yù)期的種種政策因素，因此可以對(duì)政策分析起一定的指導(dǎo)作用。
資產(chǎn)定價(jià)模型的比較完整的一種，是“一般（又稱總體）平衡模型”，它將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的生產(chǎn)、消費(fèi)、投資和政策同時(shí)結(jié)合在一起，可用于表述貨幣政策變量與資產(chǎn)價(jià)格的互動(dòng)共生的關(guān)系。這種一般平衡模型，可用于政策效果預(yù)估的數(shù)字模擬，有如軍事上的沙盤推演。
（2）資產(chǎn)價(jià)格多平衡點(diǎn)理論
與傳統(tǒng)的單一平衡點(diǎn)理論不同，多平衡點(diǎn)理論模型認(rèn)為面對(duì)同樣的經(jīng)濟(jì)要素變量，資產(chǎn)價(jià)格可以有不同的，但都是同樣“正確”的解。也就是說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格在同樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，有時(shí)會(huì)停留在高價(jià)位，有時(shí)會(huì)在低價(jià)位，有時(shí)會(huì)在不同的價(jià)位間跳動(dòng)。
上述理論，可以推演出兩種截然相反的貨幣政策：一種是“無(wú)為而治”，因?yàn)椴煌膬r(jià)位都是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的“正確”反映，價(jià)格在平衡點(diǎn)間的跳動(dòng)也是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的自然特征，所以沒(méi)有必要認(rèn)為干預(yù)。另一種是“積極干預(yù)”，在不同的平衡點(diǎn)之間有意識(shí)地尋找并通過(guò)政策手段確保價(jià)格保持在所希望的平衡點(diǎn)上。后一種情況，往往是政府從增加社會(huì)福址出發(fā)，基于資產(chǎn)價(jià)格體系之外的因素，對(duì)某一價(jià)格做出的偏好性選擇，或?qū)r(jià)格的跳動(dòng)做出的回避性選擇。
（3）即期消費(fèi)與終身收入消費(fèi)理論
傳統(tǒng)的凱恩斯理論將消費(fèi)與現(xiàn)期收入掛鉤，認(rèn)為消費(fèi)是可支配收入的一部分。按這種理論，資產(chǎn)價(jià)格或資產(chǎn)收益的現(xiàn)期波動(dòng)都會(huì)較直接地影響消費(fèi)的漲落，因此宏觀貨幣政策需要作出積極的應(yīng)對(duì)。
莫迪格利安尼等提出終身消費(fèi)周期論和永久收入論后，人們對(duì)消費(fèi)行為有了更全面的了解，知道消費(fèi)有可能與預(yù)期的終身收入更為密切。也就是說(shuō)，今天的資產(chǎn)收益的變動(dòng)，如果是暫時(shí)性的，就不會(huì)對(duì)消費(fèi)起到太大的影響，但資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)是長(zhǎng)期性的話，其財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響則是深遠(yuǎn)的。所以，制訂貨幣政策時(shí)先要搞清清楚資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)是臨時(shí)性的還是長(zhǎng)期性的。
（4）新增長(zhǎng)理論肯定金融服務(wù)業(yè)的作用
資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，尤其是股市（其他資產(chǎn)市場(chǎng)，如房地產(chǎn)市場(chǎng)也有類似情況）大跌后容易出現(xiàn)的一種情況，即投資人在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)會(huì)談股色變，遠(yuǎn)離股市，造成市場(chǎng)疲軟、有行無(wú)市，長(zhǎng)時(shí)間下來(lái)，往往會(huì)導(dǎo)致以證券交易費(fèi)為主要收入的證券服務(wù)業(yè)元?dú)獯髠�。美�?guó)七十年代和日本九十年代就出現(xiàn)過(guò)這種情況。在接連遭受了網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅、“9·11”恐怖襲擊和會(huì)計(jì)與公司治理信心危機(jī)之后，股民紛紛逃離股市，目前美國(guó)的證券服務(wù)業(yè)最大的隱憂就是七十年代凄涼情景的重演。
面對(duì)這種情況，宏觀政策是應(yīng)該采取積極措施呢，還是基于泡沫已破，任由市場(chǎng)自行調(diào)整重建呢？對(duì)于這一問(wèn)題，我們可以從“新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論”的有關(guān)研究中找到理論上的指導(dǎo)。
早年以索羅為首的經(jīng)濟(jì)學(xué)家建立的傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，強(qiáng)調(diào)指出了國(guó)民儲(chǔ)蓄對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決定性作用。但是，該理論模型中沒(méi)有金融系統(tǒng)的地位，而我們知道（尤其是經(jīng)歷了過(guò)去中國(guó)高積累、低效率的教訓(xùn)后），沒(méi)有好的金融服務(wù)體系，儲(chǔ)蓄再高也不一定有效地轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)性的投資，反而有可能導(dǎo)致資源浪費(fèi)。后來(lái)以羅默和盧卡斯為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)展出“新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論”，為后人具體分析和論證金融服務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用提供了理論分析的框架。
新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論關(guān)于金融服務(wù)業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正面作用的論證，為宏觀貨幣政策提供了積極介入的理論依據(jù)。貨幣政策介入的目的，是通過(guò)減息等方式鼓勵(lì)資金由銀行存款向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，以保證資本市場(chǎng)的正常運(yùn)作和資金通過(guò)資本市場(chǎng)得到更合理的配置。
（5）通脹目標(biāo)政策體系下的資產(chǎn)價(jià)格糾偏理論
通脹目標(biāo)政策體系（inflation targeting）已為越來(lái)越多的貨幣政策當(dāng)局所采用，因此，分析在這一體系下的資產(chǎn)價(jià)格行為和對(duì)策有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
眾所周知，資本市場(chǎng)變化快、短期甚至是變幻莫測(cè)，政策當(dāng)局往往不擅長(zhǎng)在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格的合理性作出正確的判斷。但是，對(duì)于有關(guān)背離長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)本質(zhì)的資產(chǎn)價(jià)格的嚴(yán)重偏差，例如1989年日經(jīng)指數(shù)和2000 初納斯達(dá)克指數(shù)中的泡沫，貨幣當(dāng)局就比市場(chǎng)上的股民和投資機(jī)構(gòu)有更為清醒的認(rèn)識(shí)，如美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘當(dāng)時(shí)就曾警告國(guó)市場(chǎng)上的“不理智的狂熱”。在這一前提下，研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格較嚴(yán)重地背離長(zhǎng)期性經(jīng)濟(jì)本質(zhì)時(shí)，適當(dāng)?shù)募m偏政策可以 起到改進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的積極作用。
二、實(shí)證角度
由于上述理論往往只是從一個(gè)層面上分析經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，而現(xiàn)實(shí)中影響經(jīng)濟(jì)政策效果的因素要復(fù)雜得多，所以需要從實(shí)證角度對(duì)有關(guān)現(xiàn)象進(jìn)行認(rèn)證。以下簡(jiǎn)要介紹有關(guān)實(shí)證分析的結(jié)果。
1、通常情況下，資產(chǎn)價(jià)格的短期波動(dòng)對(duì)總體消費(fèi)水平的影響不大，影響比在一比零點(diǎn)零幾這樣的量級(jí)水平。
2、資產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)性往往很大，往往超出大部分資產(chǎn)定價(jià)理論所能解釋的范圍，成為令經(jīng)濟(jì)學(xué)界長(zhǎng)期困惑的一大難題。
3、宏觀政策的效果，往往取決于政策是否在市場(chǎng)預(yù)料之外。一般而言，預(yù)料之中的政策措施效果較差（下節(jié)有關(guān)特殊情況例外）。
熟悉美國(guó)金融市場(chǎng)的人士都知道，華爾街有一大群分析師，被戲稱為“聯(lián)儲(chǔ)觀察家”（FED Watcher），對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的一舉一動(dòng)進(jìn)行不遺余力地進(jìn)行跟蹤分析，而貨幣政策當(dāng)局也非常關(guān)注資本市場(chǎng)。這也許是資產(chǎn)價(jià)格和貨幣政策的密切關(guān)系的最好的實(shí)證例子。
三、操作角度
1、正確區(qū)分資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的原因。如果資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)是由經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要素引起，則原則上應(yīng)多順其自然，貨幣政策上不要多加干預(yù)。如果資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)背離經(jīng)濟(jì)本質(zhì)變量，或過(guò)于波動(dòng)，貨幣政策可從長(zhǎng)期角度出發(fā)進(jìn)行必要的干預(yù)。
2、正確區(qū)分市場(chǎng)預(yù)期不確定性的類型。市場(chǎng)的心理預(yù)期對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格影響很大，因此有必要把握好市場(chǎng)預(yù)期的不同類型，以便對(duì)癥下藥。例如，資產(chǎn)價(jià)格的突然下滑，可能是市場(chǎng)上突然出現(xiàn)不確定性因素，導(dǎo)致反映過(guò)敏，也可能是由于以前的不確定性變得明朗化，大家一致認(rèn)為價(jià)格應(yīng)該下滑所致。前者是真正的不確定性，而后者則可用預(yù)期的明確性來(lái)描述。對(duì)這樣不同的心理預(yù)期，貨幣政策理應(yīng)有所不同。做為一個(gè)應(yīng)用例子，在前述的通脹目標(biāo)政策體系下，政府應(yīng)該盡可能地向市場(chǎng)解釋清楚，讓公眾形成一致的認(rèn)識(shí)，即資產(chǎn)價(jià)格已嚴(yán)重背離了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)本性，然后在采取有關(guān)糾偏政策，方能收到預(yù)期的效果。
3、正確區(qū)分臨時(shí)性資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與長(zhǎng)期性資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。如前所述，根據(jù)生命周期－永久收入消費(fèi)理論，資產(chǎn)價(jià)格的短期財(cái)富效應(yīng)和長(zhǎng)期財(cái)富效應(yīng)是不同的，貨幣政策的反應(yīng)也應(yīng)不同。
4、貨幣政策操作過(guò)程中的禁忌——通脹指標(biāo)向資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)的轉(zhuǎn)換。在通脹目標(biāo)體系下，一個(gè)重要的原則是堅(jiān)持以通脹指數(shù)為操作目標(biāo)，不要將目標(biāo)轉(zhuǎn)移到其他的變量，特別不要轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)價(jià)格本身上去。上述特定條件下的“糾偏”措施，也是以與資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)應(yīng)的通脹指標(biāo)的形式出現(xiàn)的，不應(yīng)混淆，以免本末倒置。
總而言之，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策的關(guān)系日益密切，只有做好理論、實(shí)證研究，吸收各國(guó)的操作經(jīng)驗(yàn)，才能將這一復(fù)雜關(guān)系處理的更好。
作者為美國(guó)哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)博士，現(xiàn)任美國(guó)鍵橋集團(tuán)（KeyBridge Group）咨詢與金融市場(chǎng)總裁、美國(guó)曙光學(xué)院（The First Light Academy）董事會(huì)主席、上海交通大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心主任、中山大學(xué)管理學(xué)院新經(jīng)濟(jì)研究中心主任、英國(guó)牛津分析社（Oxford Analytica）顧問(wèn)、《理論與應(yīng)用金融學(xué)國(guó)際學(xué)刊》主編。E-mail 地址：zc7@columbia.edu。
