潘永華：國(guó)際債券市場(chǎng)
潘永華/美國(guó)曙光集團(tuán)首席執(zhí)行官
債券市場(chǎng)的起源和種類(lèi)
美國(guó)財(cái)政部是最大的債券發(fā)行者，發(fā)行$3、5Trillion的債券。國(guó)家發(fā)行債券是與實(shí)行財(cái)政赤字政策聯(lián)系在一起的。尤其在里根時(shí)代，認(rèn)為財(cái)政赤字可帶動(dòng)需求，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)。這種債券的償還是通過(guò)政府稅收，或發(fā)行新的債券。
地方財(cái)政發(fā)行$1、3Trillion的債券。通過(guò)這種方式進(jìn)行的融資一般用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如學(xué)校、醫(yī)院、道路、橋梁等。這種債券的償還，是通過(guò)地方政府稅收，或道路橋梁收取的使用費(fèi)等。
公司債券大約有$2、0Trillion。公司債券利息償還部分，可用來(lái)減免公司營(yíng)利稅。
房屋抵押債券大約有$2、0Trillion。房屋抵押貸款是個(gè)人最大負(fù)債。一般來(lái)說(shuō)，鼓勵(lì)個(gè)人負(fù)債買(mǎi)房，刺激消費(fèi)，有利整體經(jīng)濟(jì)。政府鼓勵(lì)的辦法，就是讓個(gè)人還房屋抵押貸款部分免個(gè)人所得稅。
國(guó)際債券市場(chǎng)的規(guī)模和演化
根據(jù)1996年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)債券市場(chǎng)具有$11、0Trillion的市值，大于美國(guó)股票市場(chǎng)的總市值$8.9Trillion。
中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)在必行是基于以下幾項(xiàng)理由。第一，只有發(fā)展一個(gè)成熟的國(guó)債市場(chǎng)，國(guó)家才能夠靈活地調(diào)整財(cái)政政策。第二，中國(guó)公司債券市場(chǎng)需要有一個(gè)極大地發(fā)展，改變從銀行貸款到從市場(chǎng)集資。這既可減輕銀行負(fù)擔(dān)，也可加大集資規(guī)模。這是擴(kuò)大公司規(guī)模的一個(gè)有效辦法。第三，隨者中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也將出現(xiàn)一大批中產(chǎn)階層，房屋抵押貸款也將勢(shì)必發(fā)展，隨之而來(lái)的房屋抵押債券市場(chǎng)將會(huì)促進(jìn)一個(gè)良性循環(huán)。
債券市場(chǎng)的投資者
保險(xiǎn)公司18%；
共同基金15%；
退休基金12%；
國(guó)外基金15%；
金融公司12%；
個(gè)人投資者12%；
其它16%；
債券在融資上的重要性
對(duì)于國(guó)家、地方政府或個(gè)人來(lái)說(shuō)，債券是他們唯一可融資的方式。
對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，債券融資在規(guī)模上可遠(yuǎn)大于股票融資。比如，像Amazon這樣的公司，原始股大概可融資1億上下，但是債券融資則可達(dá)到10億，數(shù)量級(jí)是前者的10倍。
債券的風(fēng)險(xiǎn)
-利率的浮動(dòng)：以30年的美國(guó)國(guó)債為例，收益率提高1%，市值則減低大約17%。而收益率的變化受利率曲線變化的控制。當(dāng)然，到期日越近，同樣收益率變化1%，市值變化幅度越小。一般來(lái)說(shuō)，買(mǎi)進(jìn)30年的債券不會(huì)持有到30年，所以買(mǎi)進(jìn)時(shí)的市值和賣(mài)出時(shí)的市值會(huì)決定最終的回報(bào)率。
-債券違約：公司經(jīng)營(yíng)不善，發(fā)行債券過(guò)多，導(dǎo)制債券違約。發(fā)展中國(guó)家發(fā)行硬通債過(guò)多，經(jīng)濟(jì)發(fā)展跟不上，也會(huì)導(dǎo)制債券違約。這種情況下，當(dāng)初$100買(mǎi)進(jìn)的債券可能只值$10到$30，或者更低。
債券與外匯市場(chǎng)的聯(lián)系
首先應(yīng)該指出的是，外匯市場(chǎng)受諸多因素影響，債券或利率只是其中因素之一。但是在特定時(shí)候，債券和利率會(huì)成為關(guān)鍵因素。這里我們著重強(qiáng)調(diào)的是債券和利率可能所起的作用。
首先是關(guān)于利率調(diào)節(jié)與外匯走向。通常，如果利率調(diào)高，則會(huì)導(dǎo)致本國(guó)的貨幣走強(qiáng)。特別是如果Real Interest Rate非常高，換句話說(shuō)，如果利率遠(yuǎn)高于通貨膨脹率時(shí)，本國(guó)的貨幣更趨走強(qiáng)。再加上如果政府實(shí)行財(cái)政赤字政策，需要大量資金流入，則會(huì)加大本國(guó)的貨幣走強(qiáng)趨勢(shì)。著名的例子有八十年代初期的美元持續(xù)上漲和九十年代初期的德國(guó)馬克的走強(qiáng)。
債務(wù)危機(jī)與外匯貶值現(xiàn)象時(shí)常發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家，比較典型的是拉丁美洲國(guó)家�；驹蚴遣磺‘�(dāng)?shù)呢?cái)政政策造成赤字?jǐn)U大，債務(wù)升高，尤其是硬通債務(wù)的升高。這種現(xiàn)象不當(dāng)心即陷入惡性循環(huán)，使得借債還債的能力大幅度降低，換句話說(shuō)，這些國(guó)家不得不付出高利息才能借新債。而高利息的新債又使得這些國(guó)家在未來(lái)的償還難度更大，最后導(dǎo)致債券違約。債務(wù)危機(jī)與外匯貶值之所以往往聯(lián)系在一起可以這樣來(lái)理解：一個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備是它的資產(chǎn)（assets），它的負(fù)債（liabilities）對(duì)外則是硬通債券，對(duì)內(nèi)則是發(fā)行的本國(guó)貨幣。在它的資產(chǎn)（assets）不夠它的負(fù)債（liabilities）時(shí)，硬通債券和本國(guó)貨幣都要有虧損，或者說(shuō)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)與外匯貶值。
債券與股票市場(chǎng)的聯(lián)系
可以從兩方面來(lái)看：
第一，公司債券發(fā)行與公司股票成長(zhǎng)：在經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭良好的情況下，持續(xù)發(fā)行公司債券，提高公司負(fù)債程度，可以減少稅交，以提高公司的利潤(rùn)成長(zhǎng)，因而提升公司股票的價(jià)格。這種股票價(jià)格的增長(zhǎng)不是一對(duì)一比例，而是倍數(shù)關(guān)系。比如說(shuō)利潤(rùn)成長(zhǎng)為20%，股票價(jià)格的增長(zhǎng)則可能是100%�；谶@個(gè)原因，許多大公司總裁挖空心思，不斷發(fā)行公司債券，這造成過(guò)去20年，美國(guó)的公司債券市場(chǎng)不斷增長(zhǎng)。這種現(xiàn)象的負(fù)面作用，是在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，公司破產(chǎn)的可能性大大增加。也造成某些股票價(jià)格從$80降到$0。
第二，國(guó)債利率減低與股票成長(zhǎng)：從1981年11月到1998年底的17年間，美國(guó)長(zhǎng)期債券的收益率從14%降到5%。如果投資100萬(wàn)美金在美國(guó)長(zhǎng)期債券上，并將收到的息票繼續(xù)投資在美國(guó)長(zhǎng)期債券上，到1998年底投資人擁有818萬(wàn)美金，相當(dāng)于年回報(bào)率13%以上，同樣100萬(wàn)美金，如果投資在Dow Jones股票上，則年回報(bào)率有大約19%。所以，股票成長(zhǎng)除了由于公司本身規(guī)模利潤(rùn)成長(zhǎng)外，更重要的是整個(gè)利率曲線的降低。
