陳學榮：中國證券市場的國際化發(fā)展戰(zhàn)略
陳學榮/湘財證券有限公司董事長、CEO
經(jīng)濟全球化進程已經(jīng)成為當今世界不可抗拒的主旋律，生產(chǎn)要素的國際化配置通過提升全球產(chǎn)業(yè)的核心競爭力在促進全球經(jīng)濟一體化進程中發(fā)揮著重要的作用。證券市場作為提供資本要素的最重要場所，其國際化、自由化自然是經(jīng)濟全球化的重要組成部分。中國已正式加入了WTO，按照世貿(mào)組織《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》的具體要求，中國證券市場對外開放直至全面接軌的進程將在不遠的將來逐步展開，因此研究中國證券市場的國際化發(fā)展戰(zhàn)略就顯得非常重要。
一、證券市場國際化的基本內(nèi)涵
從一國的角度來看，證券市場的國際化包括三個方面的內(nèi)容：一是外國政府、企業(yè)、金融機構(gòu)以及國際性金融機構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國政府、企業(yè)、金融機構(gòu)以及國際性金融機構(gòu)在外國的證券發(fā)行，這是國際證券籌資；二是外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資，這是國際證券投資；三是一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者（包括證券的發(fā)行者、投資者、中介機構(gòu)）進出本國證券業(yè)自由化的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向外國發(fā)展，這是證券商及其業(yè)務(wù)的國際化。
二、中國證券市場國際化的現(xiàn)狀
中國證券市場國際化步伐始于中國國際信托投資公司對外發(fā)行國際債券。到目前為止，中國證券市場的國際化主要體現(xiàn)在國際證券籌資上。1991年底第一只B股--上海電真空B股發(fā)行上市，這是中國證券市場國際化的重大步驟。截至2001年2月9日，中國B股上市公司有114家。此外，中國還發(fā)行了H股、紅籌股、N股和ADS（美國存托憑證）、國際債務(wù)，吸引了大量國際資金。但是，從國際證券投資來看，中國證券市場的國際化程度很低。一方面，中國證券市場的主體A股市場不對外國投資者開放，外國投資者只能進入B股市場，但目前B股市值僅為A股2%左右，這些問題嚴重影響外國投資者的投資興趣。另一方面，國內(nèi)投資者不能直接投資國外證券市場，中國券商到國外設(shè)立分支機構(gòu)的也只是少數(shù)。所以，國內(nèi)外投資者的投資范圍受到極大的限制，中國證券市場規(guī)則與國際證券市場通行規(guī)則的要求相距甚遠。中國證券市場遠遠未達到投資主體的國際化。
中國已經(jīng)正式加入WTO，承諾允許外資少量持股（起初為33%，三年后增加到49%）的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴大時，中外合資證券商亦可享有相同待遇：外資少量持股（33%）的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，代理外資股交易和參與債券交易。
面對中國證券市場目前發(fā)展的狀況以及加入WTO后的市場要求，中國將會進一步加快中國證券市場國際化的步伐，逐步縮小證券市場國際化程度的差距，使證券市場同中國經(jīng)濟的對外開放相適應(yīng)。
三、各國證券市場國際化的幾種主要模式
從外國投資者進入一國證券市場的方式看，市場的開放又可分為直接開放和間接開放兩種，其中直接開放又分為完全直接開放和有限制直接開放。從各個國家所采取的開放模式來看，絕大多數(shù)國家和地區(qū)都采取了有限制直接開放或間接開放的模式，但更多國家并非簡單地選擇一種證券市場國際化的模式，而是根據(jù)其證券市場發(fā)展的不同階段采取相應(yīng)的模式。完全直接開放屬于一種金融自由化程度最高的模式，外國投資者享有完全的國民待遇。這種模式的最大優(yōu)點是能最大限度地吸引外資，但同時也由于缺少限制，非常容易受到世界股市風潮的影響，容易受到國際游資的沖擊，在吸引外資的穩(wěn)定性方面也相對較差。因此，采取完全開放模式要求國內(nèi)證券市場具有規(guī)模較大、功能健全、能夠承受外界沖擊的能力。從各國證券市場國際化的實踐來看，只有香港、德國、意大利、比利時、丹麥等少數(shù)國家和地區(qū)采取這種模式，即使是類似美英等老牌發(fā)達國家的證券市場國際化也未采取這種自由化程度頗高的模式。
有限制直接開放是一種較為普遍也更為現(xiàn)實的證券市場開放模式，一般采取設(shè)立內(nèi)外資股兩個市場或?qū)馔顿Y者投資給予限制兩種方式來控制證券市場的自由化程度。設(shè)立內(nèi)外資股市場的方式適合證券市場歷史較短、規(guī)模不大、外匯管制較為嚴格的國家，主要有中國和菲律賓。但世界上大多數(shù)國家在推進證券市場國際化時都會實施一種對國外投資者有所限制的政策，主要目的是為了避免形成國際資本對一些對該國國計民生有舉足輕重影響或敏感性行業(yè)和公司的控制，例如日本、英國、美國等發(fā)達國家以及新加坡、韓國、馬來西亞、中國臺灣等新興市場國家和地區(qū)。
間接開放則屬于一種較為保守的證券市場開放模式，也是多數(shù)國家和地區(qū)在證券市場開放初期所采取的一種模式，其最大的特點是通過組建共同基金的方式來吸引外資，如韓國在1981年先后建立的“韓國國際信托基金”和“韓國信托”，而中國臺灣地區(qū)更是通過證券信托投資基金吸引外資進入證券市場的典型代表，并逐步演變?yōu)閷χ袊箨懙貐^(qū)極具借鑒意義的QFII制度。
事實上，一國政府在決定采取何種模式推進其證券市場的國際化時，一般都要從本國的外匯制度、經(jīng)濟發(fā)展、國家安全和金融市場特點等方面出發(fā)，特別是對于諸多新興市場國家和地區(qū)而言，普遍采取一種有限直接開放模式，而且有許多國家和地區(qū)在證券市場開放初期則采用了間接開放模式。從日本等發(fā)達國家到韓國、中國臺灣等新興國家和地區(qū)，證券市場國際化都是穩(wěn)步推進的，多數(shù)國家證券市場各項業(yè)務(wù)逐步開放的時間基本在15年以上甚至更長，但每一個國家證券市場國際化進程的加速和突破最終都是建立在外匯管制的放松和突破基礎(chǔ)之上的。應(yīng)該說這是我們應(yīng)當充分借鑒的。
四、中國證券市場國際化的戰(zhàn)略選擇
借鑒外國證券市場國際化進程的先進經(jīng)驗，結(jié)合中國證券市場的特點，中國證券市場的國際化進程必須堅持以下的原則：1、要充分考慮到國內(nèi)經(jīng)濟建設(shè)的需要，進一步促進國內(nèi)資本市場的發(fā)展和完善；2、不造成國內(nèi)經(jīng)濟與證券市場的動蕩，保持金融市場相對穩(wěn)定發(fā)展。
基于上述原則，中國證券市場的國際化應(yīng)堅持以下的思路：對內(nèi)對外開放同時并舉，對內(nèi)開放優(yōu)先，循序漸進、穩(wěn)步開放的發(fā)展戰(zhàn)略，走“中國資本市場漸進式國際化”的道路，逐步推進中國資本市場的國際化進程。
（一）“逐步對外開放”的戰(zhàn)術(shù)安排
借鑒臺灣、韓國和日本等國家或地區(qū)證券市場國際化過程中的經(jīng)驗，結(jié)合中國證券市場在不同發(fā)展時期的特點， 在模式選擇上可采取“有限制直接開放”和“間接開放”的模式，在實施上分階段落實，明確各個階段的發(fā)展目標和任務(wù)，并落實相應(yīng)的措施，逐步推進中國證券市場國際化的漸進式發(fā)展。中國證券市場的國際化進程大致應(yīng)分為三個階段：
第一階段是起步階段，時間可以延續(xù)到“十五”計劃期末左右。在目前中國證券市場國際化的起步階段，我們應(yīng)該在原有的基礎(chǔ)上，以規(guī)范市場、創(chuàng)造條件為重點，同時適當?shù)匾雵赓Y金進行間接投資，中國政府和企業(yè)的境外籌資也視市場情況而進一步展開。
第二階段是深入階段，時間需要5年左右，可以到2010年完成。這一時期，中國經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)有了相當規(guī)模，證券市場的廣度和深度也比現(xiàn)在更為發(fā)達，證券行業(yè)的競爭力大大提高。在這樣的基礎(chǔ)環(huán)境下，我們將逐步放寬對國外投資者進入中國證券市場投資的限制。一方面，外國投資者通過證券投資基金間接投資中國證券市場的比重可以提高，乃至超過50%。另一方面，也可以有限度地允許國外投資者直接購買中國證券進行投資。同時，外國證券商也可以在中國經(jīng)營一定范圍內(nèi)的證券業(yè)務(wù)，比如債券承銷、投資理財顧問、企業(yè)收購兼并策劃等。除此之外，中國政府、企業(yè)在海外的籌資活動繼續(xù)發(fā)展，并且，允許一些有實力的機構(gòu)投資者進入國外證券市場進行間接和直接投資，也鼓勵中國證券公司進入國外證券市場開展證券業(yè)務(wù)。
第三階段是完善階段，它是在第二階段的基礎(chǔ)上，使中國證券市場實現(xiàn)完全的國際化。到2010年以后，中國市場經(jīng)濟體系已經(jīng)全面建立，經(jīng)濟發(fā)展水平在世界各國的排序中有了明顯提高。在證券市場發(fā)展方面，市場規(guī)模、制度建設(shè)、監(jiān)督管理等多方面已經(jīng)與國際慣例基本接軌。這樣，可以考慮使中國的證券市場完全融入國際證券市場體系，即允許國外投資者直接進入中國證券市場進行投資，也允許外國證券商在中國經(jīng)營有關(guān)證券方面的業(yè)務(wù)，外國的企業(yè)和政府也可以在中國證券市場上進行籌資。同時，中國的各類投資者、籌資者和證券經(jīng)營機構(gòu)也可以進入國外證券市場活動。
（二）國際化路徑
筆者認為，中國證券市場國際化的具體路徑應(yīng)該是：
1、對國外基金和券商開放，使其間接進入中國證券市場。組建中外合作、合資基金管理公司和證券公司，允許它們通過間接方式參與中國證券市場的投資。通過組建中外合作機構(gòu)，可以加強國際間的交流和合作，提高經(jīng)營管理水平。
2、對國外中介機構(gòu)開放。利用對外開放這些機構(gòu)的時機，提高國內(nèi)中介機構(gòu)的國際化水平，積極向國際規(guī)則看齊。通過引進境外資產(chǎn)評估機構(gòu)和證券評級機構(gòu)，或組建中外合資評估機構(gòu)，提高評級的專業(yè)水平。同時，保證上市公司的財務(wù)公開透明、市場信息盡可能地充分、可靠。
3、外企上市。允許外商企業(yè)上市融資，是中國證券市場發(fā)展開放的要求。2001年10月8日，中國證監(jiān)會和外經(jīng)貿(mào)部聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》，對境內(nèi)外商投資企業(yè)發(fā)行上市股票行為予以規(guī)范。 近期管理層表示，將鼓勵境外企業(yè)在國內(nèi)上市，以提高市場的國際化程度。
4、在A股市場中實現(xiàn)分階段對外資投資者開放，最后是A、B股逐步并軌，實現(xiàn)人民幣的自由兌換和證券市場的完全開放，即完全意義上的國際化。
5、證券市場的海外合作。世界經(jīng)濟一體化使投資者在世界范圍內(nèi)進行暢通無阻投資的愿望越來越強烈，世界各國證券市場合作與聯(lián)系的趨勢也越來越明顯。2000年6月，紐約股票交易所等7家證券交易所宣布實行市場連通，成立“全球股票交易市場”，其資產(chǎn)市值占世界資產(chǎn)市值的60%。中國經(jīng)濟在“十五”期間融入世界的力度將會更大，證券市場的海外合作也必將提上議事日程。大陸主板市場將積極尋求海外合作，其中較為現(xiàn)實的方案是，首先與香港聯(lián)交所實現(xiàn)市場連通，進而建立共同交易平臺，在此基礎(chǔ)上再尋求與東京交易所和新加坡交易所等國際性交易所的合作。
（三）對內(nèi)開放的戰(zhàn)術(shù)安排
1、加快證券市場的市場化進程
中國的證券市場的非市場化缺陷主要表現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)的非流通性（74%左右的國家股、法人股不能流通）、股權(quán)市場分離（A、B股）和市場調(diào)控的行政化等。這種結(jié)構(gòu)性的缺陷失去了資源有效配置功能和定價功能，使得中國證券市場高投機性、資源配置效率低下，并成為市場開放的障礙。因此，在推進國際化進程中，加快證券市場的市場化進程步伐是關(guān)鍵之一。而在該進程中，解決非流通股的流通性成為重中之重。相信在不久的將來，解決非流通股的流通問題將會提到議事日程上來。這一問題不解決，國際化進程將會大打折扣，甚至會舉步難行。另外，要積極推進股票發(fā)行的市場化，企業(yè)發(fā)行上市不受所有制限制，國有企業(yè)、民營企業(yè)和中外合資企業(yè)均可以申請發(fā)行上市。再者，要推進交易市場的市場化，使傭金由市場定價，建立正常的市場退出機制。
2、放寬對國內(nèi)投資者和機構(gòu)的限制
應(yīng)當特別強調(diào)的是在國際化的進程中，首先應(yīng)該是向國內(nèi)投資者開放。允許境內(nèi)投資者購買B股是對境內(nèi)投資者開放邁開的重要一步。進一步放開限制，允許國內(nèi)投資者和機構(gòu)接觸新的投資工具，拓寬他們的創(chuàng)新空間，培養(yǎng)其市場應(yīng)變能力和抗風險能力是對外開放的前提條件�？梢圆扇∫韵聨追N措施：（1）逐步放開國內(nèi)券商在海外設(shè)立分支機構(gòu)的限制。（2）采用QDII機制，使國內(nèi)合格機構(gòu)投資者能夠投資于國外市場。（3）加快金融創(chuàng)新步伐，提高國內(nèi)投資者和機構(gòu)的規(guī)避和抗風險能力。
3、培育和造就有國際競爭力的券商
中國的證券市場缺乏能夠與國際競爭的一流投資銀行，現(xiàn)有的證券公司在資本規(guī)模、經(jīng)營水平、創(chuàng)新能力、內(nèi)控機制等方面都有待提高。培育和造就超大型券商參與未來的國際競爭是國際化進程中的重要策略之一。重要的措施有：（1）通過增資擴股，擴大券商的資產(chǎn)規(guī)模，增強其競爭能力。（2）組建中外合資證券公司；（3）創(chuàng)造條件鼓勵國內(nèi)券商之間的購并重組，壯大實力，提高規(guī)模化經(jīng)營。
4、發(fā)展機構(gòu)投資者
目前，中國機構(gòu)投資者規(guī)模嚴重偏小，培養(yǎng)機構(gòu)投資者是當務(wù)之急，其可以增加市場規(guī)模、減少投資風險和維護市場穩(wěn)定�？梢圆扇∫韵碌拇胧海�1）發(fā)展共同基金；（2）培育和提高證券公司的資產(chǎn)管理能力；（3）鼓勵保險和社保機構(gòu)入市。
5、加快人才的培育和投資者教育
中國證券市場起步很晚，人才非常匱乏，加快對人才的培養(yǎng)和引進，培育出一批熟練的投資銀行業(yè)務(wù)的專家就顯得非常迫切�？梢圆捎弥苯右M、邀請國外專家講授、出國培訓、內(nèi)部培訓和資格考試等方法，全面提高從業(yè)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)。
中國證券市場投資者的素質(zhì)普遍較差，加強對投資者的教育已受到業(yè)內(nèi)的普遍關(guān)注。投資者教育的內(nèi)容主要是證券基礎(chǔ)知識、相關(guān)法律法規(guī)、市場風險提示、投資者權(quán)益保護和新的金融品種等。
投資者教育的形式主要為熱線電話、出版物、專業(yè)網(wǎng)站、新聞媒體、講座和研討會、投資者學校、風險教育提示和法律援助中心等。
6、有步驟進行金融創(chuàng)新
到目前為止，中國可供投資者投資的品種非常少，使投資風險的控制非常乏力。因此，需要借鑒國外的先進經(jīng)驗，加強對新金融品種的研究，逐步推出適合中國市場的投資品種。根據(jù)金融衍生工具對中國資本市場所起的作用，應(yīng)明確以下發(fā)展衍生工具的策略原則：（1）必須發(fā)展符合中國實際的衍生工具，不能因為國外先發(fā)展貨幣期貨，再發(fā)展股票期權(quán)和利率期貨等，中國也一定要沿著這條路走；（2）必須首先發(fā)展以規(guī)避風險為主的衍生工具，對于太過復雜、風險太大的衍生工具可暫不考慮發(fā)展。
根據(jù)以上原則，可按如下思路進行金融創(chuàng)新：
（1）在債權(quán)式、股權(quán)式和貨幣式這三種衍生工具中，應(yīng)優(yōu)先發(fā)展股權(quán)式衍生工具。原因是發(fā)展股權(quán)式衍生工具條件相對成熟，而由于中國利率的非市場化、外匯管制和人民幣的非自由兌換，使中國近期難以推出規(guī)范運作的債權(quán)式和貨幣式衍生工具。
（2）在遠期、期貨、期權(quán)和互換這四種衍生工具中，應(yīng)以發(fā)展期貨、期權(quán)為主，遠期和互換交易可適當在小范圍內(nèi)發(fā)展。由于期貨和期權(quán)在國際衍生市場交易中是發(fā)展最為成熟的衍生工具，都在場內(nèi)交易，便于集中交易和監(jiān)管。遠期和互換是場外交易工具，交易的不是標準化合約，運作起來也千差萬別，難以監(jiān)管，故只能在條件成熟的個別區(qū)域內(nèi)開展。
（3）資產(chǎn)證券化是上世紀70年代以來國際資本市場發(fā)展起來并成為當前推動資本市場發(fā)展的重要手段。中國應(yīng)當在國際化進程中積極推進這一金融創(chuàng)新，使其盡快在中國付諸實施。
總之，今后中國應(yīng)通過多方努力，積極推動以規(guī)避風險和籌集資金為目的的各類金融衍生工具的發(fā)展，為完善中國市場經(jīng)濟體制提供更多更好的風險避風港和經(jīng)濟導向，迎接金融對外開放的挑戰(zhàn)。
7、加快法制建設(shè)步伐
證券市場的國際化要求有一整套符合國際慣例的法律規(guī)范。 針對中國法治建設(shè)落后的局面，有必要進一步完善現(xiàn)有的法律法規(guī)：
（1）要加快立法的步伐，填補有關(guān)金融服務(wù)貿(mào)易法律的空白。要抓緊制定《證券交易法》、《投資公司法》等重要法律，解決這些領(lǐng)域無法可依的問題。
（2）要修改和調(diào)整有關(guān)金融服務(wù)貿(mào)易法律和法規(guī)中同《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》和中國有關(guān)加入WTO的承諾精神不一致、不協(xié)調(diào)的條款。實現(xiàn)與國際慣例的真正接軌。要修改完善《外資金融機構(gòu)管理條例》等相關(guān)法律，消除外國金融服務(wù)提供者在業(yè)務(wù)范圍和稅收等方面的歧視性待遇或“超國民待遇”問題，明確外資金融機構(gòu)經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的條件，取消對外資金融機構(gòu)的稅收優(yōu)惠；要修改完善《中國人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》、《證券法》和《保險法》等基本法律，加快《中外合資證券公司管理辦法》、《中外合作基金管理公司管理辦法》、《金融控股集團法》等法律法規(guī)的制定工作，使得中外金融機構(gòu)能在一個客觀公正的市場環(huán)境和法律環(huán)境下運作。
（3）要利用《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》有關(guān)發(fā)展中國家的優(yōu)惠政策，加強中國金融服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域的保護性的立法。要充分利用《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中有關(guān)發(fā)展中國家的優(yōu)惠條款和相關(guān)的“例外條款”、“保障條款”，完善有關(guān)保護性措施，減少外資進入資本市場可能帶來的金融風險。
8、建立證券市場多層次的市場結(jié)構(gòu)體系
依據(jù)發(fā)達國家資本市場發(fā)展的經(jīng)驗，并結(jié)合中國證券市場具體的情況，按照企業(yè)證券上市交易門檻的高低、風險性及證券流動性的大小，中國證券市場可形成四個層次的發(fā)展框架，即主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、現(xiàn)代場外交易市場以及分散的柜臺交易市場。證券市場的各個不同層次對應(yīng)不同的企業(yè)，各有一個不同的篩選機制，使企業(yè)有可能遞進上市或遞退下市，從而形成一個完整的市場結(jié)構(gòu)體系。
