王 泓：入世后中國證券市場的金融創(chuàng)新
王 泓/加拿大帝國商業(yè)銀行證券公司副總裁、高級投資理財顧問
本人1993年出國前曾有幸就職于國內(nèi)的證券公司三年余，對國內(nèi)的證券市場早期形成及發(fā)展有較深的了解。1994年進(jìn)入加拿大的金融證券業(yè)，從接受培訓(xùn)到成為獨(dú)立經(jīng)紀(jì)人、高級投資顧問及至榮升為加拿大帝國商業(yè)銀行證券公司的副總裁。本人經(jīng)歷了日本股市經(jīng)濟(jì)泡沫以至引發(fā)的長達(dá)十年的經(jīng)濟(jì)衰退。1997年亞洲金融危機(jī)，加拿大Bre X金礦丑聞，1998年的信用危機(jī)，1999至2000初的股市飆升，美國互聯(lián)網(wǎng)，電子商務(wù)的泡沫破滅，2000年4月以來的熊市，“9·11”恐怖事件后的股市重挫及停盤。ENRON、WORLDCOM等公司的破產(chǎn)案引發(fā)的美國會計（Arthur Andersen）、銀行（Citi group）、投資銀行（J. P. Morgan）、證券公司（Merrill Lynch）所造成的信心危機(jī)。 這些親身經(jīng)歷使本人對世界的投資市場有了本質(zhì)的認(rèn)識。近年來由于我很關(guān)心國家金融市場的發(fā)展，因此在每年一次被邀國內(nèi)開會的機(jī)會，與國內(nèi)的金融界人士廣泛接觸并開展各種形式的交流，如講座、座談。并以本公司及所任中國商會副會長金融分會會長的身分邀請中國的投資公司來加拿大交流，使我了解到中國金融業(yè)的最新發(fā)展動向并有了一些想法。本人相信，隨著中國加入世界貿(mào)易組織將會為中國的金融業(yè)帶來絕佳的機(jī)會，但同時由于多年來體制的不同也將面臨很大的挑戰(zhàn)。
下面我就投資的三大元素：產(chǎn)品、市場、中介來淺談金融創(chuàng)新的問題。
一、產(chǎn)品
國內(nèi)目前產(chǎn)品相對局限，而美加投資產(chǎn)品呈多元化，除常見的國債、公司債、普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換股外還有數(shù)千種基金可供選擇�；鹜顿Y者可以就投資的類別、地區(qū)、管理方式、管理費(fèi)、貨幣種類、傭金（無傭、低傭、前付傭、后付傭）等類別進(jìn)行選擇。而金融衍生產(chǎn)品：
如以股票為基礎(chǔ)的期權(quán)和以指數(shù)為基礎(chǔ)的期指、外匯期貨、利息期貨、商品期貨等使投資者或企業(yè)可以利用杠桿的放大作用增加回報， 同時保守的投資者也可透過對沖來保護(hù)自己的投資組合。
因?yàn)橥顿Y產(chǎn)品的多元化，使投資者在牛市、熊市及中性震蕩穩(wěn)定期均可通過不同的投資戰(zhàn)略來保護(hù)資產(chǎn)，提高收益。目前，美加兩地的大機(jī)構(gòu)大于70%的基金都有運(yùn)用期權(quán)期指、外匯期貨等手段來管理風(fēng)險，衍生產(chǎn)品的適當(dāng)使用可以有效地降低市場、信用、系統(tǒng)、交割、流通、運(yùn)營、公司、法律等風(fēng)險。合理對沖并不是大家想象的高風(fēng)險，而是一種必要的保護(hù)。當(dāng)然這需要高度的專業(yè)知識及對市場的充分了解，不但對市場走向的正確判斷，時機(jī)（Market Timing）也至為關(guān)鍵。需要五到十年的經(jīng)驗(yàn)才可能達(dá)到熟練操作的要求。
自2000年4月以來股票市場的幾次暴跌，使許多沒有期權(quán)使用權(quán)的基金損失慘重。中國目前沒有期權(quán)與期指市場，這對基金經(jīng)理來講無法在預(yù)期市場大幅變化時保護(hù)資產(chǎn)，鎖定利潤及停止損失。因而，目前基金投資組合風(fēng)險的控制策略還是紙上談兵，而對于進(jìn)出口商和企業(yè)來講，貨幣的風(fēng)險、原材料及產(chǎn)品價格的風(fēng)險可透過期貨合同來防止交割日的逆向走勢，這樣可以有效地控制成本及利潤。因此，加入世貿(mào)后，對于進(jìn)出口商制造業(yè)投資業(yè)合理的金融衍生產(chǎn)品是對投資者及企業(yè)提高國際競爭及生產(chǎn)力的有效保護(hù)。健康多元化的金融產(chǎn)品也使惡性炒作得到有效的控制。
下面我就一具體產(chǎn)品說明多元化產(chǎn)品是如何降低風(fēng)險的，這就是自1996年美加市場推出的入息信托（Income Trust）： 這是一種集債券、基金、股票為一體的衍生產(chǎn)品，有互惠基金相類似的特點(diǎn)：由投資人把資金集中起來，基金經(jīng)理按照招股合同書所規(guī)定策略進(jìn)行投資，并根據(jù)市場情況隨時調(diào)整投資組合。投資者可以每月或每季度贖回給公司。也有債券的特點(diǎn)：每月或每季度均有分紅，所分部分有稅務(wù)優(yōu)勢，不像利息100%計為當(dāng)年收入，但與債券不同的是分紅不保證。與股票相似的特點(diǎn)：招股結(jié)束后，入息信托即在交易所上市買賣。投資者可以像買賣股票一樣交易，對投資者來講買賣價格可以固定，流通性加大且透明化。對基金來講，大部分流通是投資人的轉(zhuǎn)換并不是投資總額的減少，使經(jīng)紀(jì)人易于管理。因于分紅的特性，大多數(shù)持有人為長線投資者。在2000年股災(zāi)后，這類產(chǎn)品比大多數(shù)股票、基金表現(xiàn)優(yōu)異。對于對個股恐慌，對基金表現(xiàn)失望，對低利率所致的低收益?zhèn)粷M意的投資者，近兩年來對有入息特性及流通性好，漲跌幅小的此類產(chǎn)品頗為喜愛。
2001年以來，針對投資者信心不足的情況，一種叫入息保本信托的產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。它與傳統(tǒng)的入息信托的不同之處是基金經(jīng)理通過與信用評級在AA以上的銀行或證券公司簽定遠(yuǎn)期期貨合同（Forward Agreement）來達(dá)到到期還本的目的。
入息信托過往的亮麗表現(xiàn)，稅務(wù)上的優(yōu)惠再加上到期保本的特色，使這一產(chǎn)品大受青睞，即使7月份市場負(fù)面消息不斷，但新發(fā)行的入息信托仍供不應(yīng)求。
此種產(chǎn)品通過廣泛分散投資，減少單個公司及市場風(fēng)險�？芍苯淤u回給信托基金或在股市買賣，減低了投資者的流通風(fēng)險，與AA級以上大公司購買期貨合同減低了信用、交割風(fēng)險。
二、市場方面
一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融市場的健康發(fā)展密不可分，缺一不可。
美國在過去經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展的主要原因是美國有世界上最大的金融市場，吸引了全世界的資金注入。美國金融市場發(fā)展的優(yōu)勢在于：
1、有健全的法律機(jī)制；
2、有相對獨(dú)立的會計、審計制度（當(dāng)然近期出現(xiàn)的會計丑聞也使投資者質(zhì)疑會計制度）；
3、有相對透明化、公開化的市場機(jī)制；
4、資本的自由進(jìn)出；
5、專業(yè)的高素質(zhì)經(jīng)紀(jì)人（投資理財顧問）。
這些經(jīng)驗(yàn)都值得我們?nèi)W(xué)習(xí)。當(dāng)然，近期美國投資市場暴露出監(jiān)管不利，會計報表弄虛作假，證券公司誤導(dǎo)客戶等問題也使我們從他們的教訓(xùn)中得到借鑒。
中國金融市場從無到有，從單一國庫券到目前的多種產(chǎn)品，十年來走了其他國家?guī)资曜哌^的路。加入世貿(mào)組織，開放金融市場，允許資本自由進(jìn)出后面臨許多問題。比如有面臨國有資產(chǎn)流失及財富重新分配的可能，金融市場的波動對經(jīng)濟(jì)造成重大的影響的問題，因而開發(fā)金融市場的同時最重要的是市場監(jiān)管機(jī)制。美國近期問題也反映出政府的監(jiān)管職能需要加強(qiáng)。除了民間自律機(jī)構(gòu)外，中國政府需制訂相應(yīng)詳盡的法律法規(guī)，并要有機(jī)構(gòu)去監(jiān)管執(zhí)行。嚴(yán)格、獨(dú)立、專業(yè)、公正的會計制度可以防止丑聞及市場泡沫發(fā)生，有效保護(hù)投資者的利益，相應(yīng)的稅務(wù)制度可以控制目前中國富人不交稅的怪現(xiàn)象。
證監(jiān)委、交易所、證券業(yè)協(xié)會對持有股數(shù)超過一定數(shù)量的相關(guān)股東或機(jī)構(gòu)必須要求定期及時申報并公開給投資者，對違規(guī)的投資者，知情不報或參與的機(jī)構(gòu)必需給予民事或刑事的懲處，這樣才能避免人為惡性炒作的黑莊現(xiàn)象。
目前，中國深圳、上海兩大交易所在清算交割交易等方面與國際市場有較大區(qū)別，中國股市尚不許外國資金自由進(jìn)出。會計制度不同，產(chǎn)品相應(yīng)單調(diào)，也有待交易所、證監(jiān)委、證券業(yè)協(xié)會等協(xié)商完善交易制度，嚴(yán)格審計監(jiān)管等應(yīng)對措施，在系統(tǒng)完善的同時使產(chǎn)品多元化。因?yàn)橹挥衅跈?quán)，期指等衍生產(chǎn)品才能真正使投資者控制及減少風(fēng)險。沒有風(fēng)險控制的市場不能稱為完善。幫助投資人和機(jī)構(gòu)減少市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、交割風(fēng)險、流通風(fēng)險、法律風(fēng)險、運(yùn)營風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險是政府監(jiān)管部門和自我監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主要職能。在期權(quán)期指交易中，個股的選擇價位系列的制定均由交易所決定，因此在鑒定分析藍(lán)籌股時，交易所要有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)范，交易所的職能及責(zé)任無形加大。如果中國開放期權(quán)與期貨市場，建議采用靈活性強(qiáng)的美式交易。在這里暫不詳述。
三、中介機(jī)構(gòu)——只有建立真正意義上的提供全面服務(wù)的獨(dú)立經(jīng)紀(jì)人制度才能有效溝通產(chǎn)品及市場
投資市場需要大批活躍的投資人進(jìn)行市場活動�！〗鹑谥薪槭沁B接產(chǎn)品、市場及投資人的橋梁，經(jīng)紀(jì)人是連接金融市場、產(chǎn)品和投資者的核心及靈魂。現(xiàn)代社會日常生活商業(yè)運(yùn)作均離不開中介，而金融中介機(jī)構(gòu)在職能、信譽(yù)、專業(yè)水準(zhǔn)、人員素質(zhì)、自律性等方面均備受關(guān)注。中國的金融中介機(jī)構(gòu)與海外存有很大的差異。
1、專業(yè)經(jīng)紀(jì)人制度勢在必行
中國目前證券公司尚屬折扣經(jīng)營（Discount Brokerage），即只接受客戶買賣單賺取微薄傭金，并不提供即時價格分析及建議，以至代客理財。對客戶來講公司沒有增值的服務(wù)，開放金融市場后客戶容易流失而公司也不易取得好利潤。在國外近兩年的熊市，由于無專業(yè)信息及新股發(fā)行不能及時下單等，使這些折扣經(jīng)紀(jì)公司一直走下坡路。
在國外，全面服務(wù)的證券公司（Full Services Brokerage）一直占主導(dǎo)地位，因?yàn)榇蠊居袑?shí)力雄厚的分析隊(duì)伍，各種產(chǎn)品的分析師會及時將客觀中肯的信息發(fā)放給投資顧問，但不參與投資管理，公司的關(guān)鍵人物——投資理財顧問會綜合自己的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，合理地利用這些資源為客戶提供具體資產(chǎn)管理服務(wù)，客戶與投資顧問之間要有良好信任與了解。
我們講證券公司最關(guān)鍵的財富是人，其中經(jīng)紀(jì)人尤為重要，經(jīng)紀(jì)人既是客戶與公司的橋梁，也是公司利潤的來源。公司經(jīng)紀(jì)人的人數(shù)及專業(yè)素質(zhì)的高低也是衡量一個公司的指標(biāo)，也是大公司挖角的對象。在國外，普遍采用獨(dú)立經(jīng)紀(jì)人制度，這些經(jīng)紀(jì)人必需受過一定程度的教育，通過國家統(tǒng)一考試合格后被證券公司錄用，并培訓(xùn)3-6個月以后才能取得執(zhí)照。上崗后必須逐年達(dá)到公司規(guī)定的客戶資產(chǎn)傭金業(yè)績指標(biāo)及行業(yè)規(guī)定的專業(yè)考核。一般這種崗位培訓(xùn)要持續(xù)3年，在此期間淘汰率非常高。經(jīng)過最初幾年的艱難磨煉如能脫穎而出，則會收入頗豐，且多勞多得。對這種收入高的工作當(dāng)然行業(yè)監(jiān)管也非常嚴(yán)格，有一整套的規(guī)范制度和法律制度，違規(guī)者輕則受到經(jīng)濟(jì)制裁，重則摘牌逐出金融行業(yè)甚至入獄。
國外證券機(jī)構(gòu)歷史悠久，管理模式規(guī)范化，各部門分工嚴(yán)格，各司其職，有效避免了經(jīng)紀(jì)人、客戶、公司之間的利益沖突。
國外大部分投資者均依靠專業(yè)經(jīng)紀(jì)人（投資理財顧問或股票經(jīng)紀(jì)）管理資產(chǎn)。因?yàn)榻鹑谑袌龅倪\(yùn)做需要具有高度修養(yǎng)及素質(zhì)的專業(yè)人才。
普通投資者不可能對資本市場有深刻了解，也不可能理會資本金融背后的真正涵義。對于小投資者自行炒股無異于賭博。在中國，股民投機(jī)心理強(qiáng)，無系統(tǒng)的專業(yè)知識，也是股市爆漲爆跌，造成金融市場不穩(wěn)定的潛在因素。由于中國無專業(yè)經(jīng)紀(jì)人，市場眾多投資人只對個人利益負(fù)責(zé)，也是導(dǎo)至大戶或所謂莊家聯(lián)手做莊得逞及基金黑幕的原因。因此，我建議當(dāng)務(wù)之急是開始創(chuàng)建一個專業(yè)經(jīng)紀(jì)人制度，教育投資者，幫助投資者并保護(hù)投資者，尤其是中小投資者的利益，這樣才能使眾多金融產(chǎn)品的精髓得以體現(xiàn)。開放市場后才可在與國外金融業(yè)競爭中取勝。
2、在中國，銀行、證券、保險仍為分業(yè)經(jīng)營，而在北美自90年代始證券、銀行、信托保險已混業(yè)經(jīng)營。這四個領(lǐng)域的業(yè)務(wù)互為關(guān)聯(lián)，很難嚴(yán)格分開單獨(dú)操作，而越來越多的客戶需要一條龍的服務(wù)。
舉例來說，本人就職的帝國商業(yè)銀行證券公司隸屬于帝國商業(yè)銀行，如分行的客戶有投資理財?shù)男枰ㄔ阢y行法規(guī)范下分行有一些業(yè)務(wù)不能做），他們會推薦我與客戶見面，我將根據(jù)客戶的年齡、收入、資產(chǎn)、投資目的、風(fēng)險因素、稅務(wù)計劃、退休計劃等情況，為客戶制定出一套投資組合方案，一俟與客戶達(dá)成共識，我將會按照投資計劃進(jìn)行。如買進(jìn)長短期國債、公司債、股票、基金、人壽保險等。對有特別需要的客戶我會與律師及信托公司共同聯(lián)合為客戶設(shè)立海外資產(chǎn)信托帳戶，以達(dá)到免稅增值及不受債權(quán)人追討的保證。作為投資顧問，我會定期與客戶聯(lián)系提供市場信息，調(diào)整客戶的投資組合以期達(dá)到客戶的投資目的。整體來講，銀行與證券公司、保險機(jī)構(gòu)的合作既方便于給客戶提供最佳、最合理的服務(wù)，也便于我們管理客戶的資產(chǎn)。而對整個財務(wù)集團(tuán)來講增加了資產(chǎn)，提高了利潤并降低了輔助部們的成本。本人認(rèn)為混業(yè)經(jīng)營會大大提高金融機(jī)構(gòu)在國際社會的競爭能力，但近期金融丑聞也讓大家開始爭議質(zhì)疑。
以上是本人對金融證券業(yè)在國內(nèi)與國外的一些區(qū)別及建議，僅作參考。
本人在北美證券業(yè)工作近十年，其中80%的業(yè)務(wù)在美國華爾街，目睹了不同行業(yè)不同時期的泡沫破滅，也經(jīng)歷了眾多經(jīng)紀(jì)人公司的崛起與消失。我個人的感覺是，一個健康發(fā)展的市場是沒有那么多神話出現(xiàn)的，必須腳踏實(shí)地避免急功近利。市場的變化是永恒的，知識的更新，技術(shù)及政策的調(diào)整是證券業(yè)發(fā)展的必要過程及手段。
中國的證券業(yè)從無到有發(fā)展速度驚人，但入市后必須提高從業(yè)人員的素質(zhì)，加強(qiáng)民間與政府的監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能，建立擁有多元化產(chǎn)品的多層次金融體系，才能在國際金融市場中穩(wěn)步發(fā)展，走出一條有中國特色的路。
