2005年，我國仍將處于新一輪經(jīng)濟(jì)周期的上升階段，將繼續(xù)以穩(wěn)健的貨幣政策為主，更加注重價(jià)格型工具的運(yùn)用，并推進(jìn)利率市場化改革。人民幣升值壓力將繼續(xù)存在，同時(shí)匯率形成機(jī)制進(jìn)一步完善，存在進(jìn)一步加息的可能性。
盡管股市存在諸多不利因素，但制度改革將推動我國股市在平穩(wěn)運(yùn)行中尋求發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步發(fā)展壯大，潛在資金供給充足。市場將更多地體現(xiàn)為價(jià)值投機(jī)。
1、繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重價(jià)格型工具的運(yùn)用
目前我國經(jīng)濟(jì)已真正走出1997年后持續(xù)數(shù)年的經(jīng)濟(jì)波動低谷，邁進(jìn)新一輪增長周期。2005年是進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)增長后的第4個(gè)年頭。
在經(jīng)過2003年的加速增長以及2004年的調(diào)整后，2005年我國經(jīng)濟(jì)增長仍將保持較高水平，但受宏觀調(diào)控政策的滯后影響，經(jīng)濟(jì)增速會適當(dāng)放慢。盡管短期出現(xiàn)回調(diào)，但中長周期來看，2005年仍將處于新一輪經(jīng)濟(jì)周期的上升階段。
經(jīng)濟(jì)上升期對貨幣政策的基本要求是保持穩(wěn)定。因此，要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。“穩(wěn)健”的含義在于強(qiáng)調(diào)“既要防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，又要加大金融對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持力度”。一方面，我國企業(yè)融資過分依賴銀行體系，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長中的“體制性過熱”以及政府針對“過熱”所采取的宏觀調(diào)控都使商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大、不良貸款可能再次增加。另一方面，經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速增長需要適當(dāng)增加貨幣信貸供應(yīng)來配合。由于新一輪經(jīng)濟(jì)增長目前主要體現(xiàn)為投資拉動，消費(fèi)尚未真正啟動，擴(kuò)大內(nèi)需仍任重道遠(yuǎn)，而且經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中原有的結(jié)構(gòu)性問題仍存在。這就需要及時(shí)調(diào)整信貸政策，注重向鼓勵(lì)消費(fèi)傾斜，堅(jiān)持“有保有壓”，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
貨幣政策工具可分為數(shù)量型工具與價(jià)格型工具。2004年的金融調(diào)控主要采取了一系列數(shù)量型工具。數(shù)量型工具直接影響資金供給，通過收緊貨幣信貸供應(yīng)來限制資金需求的實(shí)現(xiàn)。價(jià)格型工具則直接影響資金成本，對資金供給和需求都有影響。盡管2004年以來的金融調(diào)控取得了明顯成效，但由于調(diào)控對象主要是資金供給，而非資金需求，在投資內(nèi)在沖動依舊存在，貸款需求仍然較旺的情況下，最終調(diào)控結(jié)果出現(xiàn)了一定的錯(cuò)位。主要體現(xiàn)在：信貸供給集中壓縮短期貸款與票據(jù)融資，造成企業(yè)流動資金緊張；貸款需求未得到有效抑制，銀行體系外的資金繼續(xù)支持投資增長，投資增長存在反彈可能等。采用數(shù)量型工具在較短的時(shí)間內(nèi)達(dá)到了壓縮貨幣信貸的目的，但由于導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱的體制性缺陷并沒有根除，調(diào)控的成果只是階段性的。為鞏固前期調(diào)控成果，解決前期調(diào)控中所存在的問題，需要充分利用價(jià)格型工具。2004年10月底的加息舉措宣告金融調(diào)控從前期“以數(shù)量型工具為主導(dǎo)”轉(zhuǎn)向“充分利用價(jià)格型工具”的新階段。
2、進(jìn)入新一輪加息周期，利率市場化改革進(jìn)一步推進(jìn)
價(jià)格型工具主要包括匯率、利率調(diào)整等。在我國，由于匯率形成機(jī)制較為特殊，匯率政策基本不作為日常的貨幣政策工具使用。所以，價(jià)格型工具主要是利率政策。2004年10月底的加息意味著我國新一輪加息周期到來。
從外部環(huán)境看，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)加大，以美聯(lián)儲為主的部分國家央行已啟動加息周期。從內(nèi)部環(huán)境看，我國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入新一輪增長，2005年物價(jià)上漲壓力仍較大。利率調(diào)整適合作為中期的逆周期操作工具。自1997年起，我國經(jīng)濟(jì)面臨通貨緊縮壓力，而自1996年起，我國進(jìn)入一輪降息周期。目前，經(jīng)濟(jì)已邁進(jìn)新一輪增長周期，也就相應(yīng)要求啟動新一輪加息周期。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇或快速增長時(shí)，一般不可避免地伴隨著通貨膨脹的出現(xiàn)。
初步估計(jì)，2005年物價(jià)上漲仍將保持4%左右的水平。在2004年對存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)點(diǎn)后，存款利率仍將為“負(fù)”�！柏�(fù)利率”的長期持續(xù)將加劇資產(chǎn)泡沫（尤其是房地產(chǎn)泡沫）的危險(xiǎn)。2005年，新一輪經(jīng)濟(jì)增長將步入較為穩(wěn)定時(shí)期，為減輕通貨膨脹壓力，防止資產(chǎn)泡沫，理順資金供求關(guān)系，央行可能會再次逐步、小幅提高存貸款基準(zhǔn)利率。
2004年以來，伴隨短期利率政策的調(diào)整，利率市場化改革也取得了突破性進(jìn)展。2004年3月份實(shí)行的再貸款浮息制度，放開了對再貸款、再貼現(xiàn)利率的嚴(yán)格管制。而2004年10月底允許存款利率下浮的舉措使利率市場化改革向最終目標(biāo)——人民幣存款利率的放開，邁出了實(shí)質(zhì)性一步。經(jīng)過2004年以來的兩次重大改革，我國已基本不存在被嚴(yán)格管制的利率，未完全市場化的利率基本處于逐漸放開浮動范圍、推進(jìn)市場化的過程中。
從目前的情況看，利率市場化的繼續(xù)推進(jìn)仍有諸多制約因素，首先是金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力欠缺。長期以來，金融機(jī)構(gòu)被動依賴央行利率政策來決定存貸款利率，缺乏根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益確定資產(chǎn)價(jià)格的經(jīng)驗(yàn)。此外，在激烈的市場競爭下，商業(yè)銀行的利率浮動空間都沒有用足；其次是目前金融市場的發(fā)育比較幼稚，缺乏一個(gè)市場化的、可供參考的基準(zhǔn)利率。在2004年利率市場化改革大幅推進(jìn)的基礎(chǔ)上，2005年的改革可能集中在對準(zhǔn)備金利率等央行利率改革的層面，對貸款利率的下限管理可能在進(jìn)一步放寬貸款下浮區(qū)間方面有所進(jìn)展，對存款利率將在較長時(shí)間內(nèi)堅(jiān)持上限管理。
3、適度放松信貸行政性控制，貨幣供應(yīng)量增速高于今年三季度
盡管2004年貨幣政策表述是“穩(wěn)健”，實(shí)際效果卻是“偏緊”。
2005年，財(cái)政政策將由“積極”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，這就要求相應(yīng)加大貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的支持力度。2004年數(shù)量型工具對貨幣信貸供給的控制力度較大，具有一定行政色彩，就效果來看，貨幣信貸收縮幅度也偏大。所以在2005年，應(yīng)適度放松對商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張的行政性控制，讓貨幣政策取向由偏“緊”轉(zhuǎn)向“中性”。由于在2005年價(jià)格型工具將發(fā)揮主要作用，經(jīng)濟(jì)存在進(jìn)一步加息的可能。數(shù)量型工具作為配合，需要放松對信貸規(guī)模的控制。通過不同政策工具之間的松緊結(jié)合，保證資金收縮不會對經(jīng)濟(jì)增長形成過重的打壓。
4、人民幣升值壓力繼續(xù)存在，匯率形成機(jī)制進(jìn)一步完善
人民幣面臨升值壓力的主要原因有三：
一是我國現(xiàn)行的匯率形成機(jī)制是以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動匯率制度，同時(shí)在“經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，資本項(xiàng)目外匯管理”的框架下實(shí)行結(jié)售匯制度。
這一匯率形成機(jī)制的特點(diǎn)是：企業(yè)將外匯出售給商業(yè)銀行以后，商業(yè)銀行在銀行間外匯市場上將外匯賣給中央銀行或其他商業(yè)銀行，央行根據(jù)銀行間外匯市場中的供求關(guān)系決定人民幣對美元的匯率，并通過人民幣對美元的匯率和國際市場各種可自由兌換貨幣的匯率，進(jìn)一步套算出人民幣對其他各種可自由兌換貨幣的匯率。1994-1997年間，人民幣兌美元是“有管理浮動”的。但自1997年東南亞金融危機(jī)以來，人民幣兌美元的浮動區(qū)間收窄，基本穩(wěn)定在1：8.27左右的水平。人民幣匯率由“有管理浮動”變成了事實(shí)上的釘住美元。而美元自2002年以來持續(xù)走貶，目前已貶值20%左右。
二是國際收支雙順差帶來外匯儲備快速增長。經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的“雙順差”是我國國際收支的常態(tài)。在結(jié)售匯制度下，國際收支的雙“順差”相應(yīng)轉(zhuǎn)化為外匯儲備。近年來，我國國際收支持續(xù)大量順差導(dǎo)致外匯儲備快速增加。
三是國際游資的投機(jī)、炒作。隨著經(jīng)濟(jì)與金融的一體化，國際上出現(xiàn)大量游資尋找某種制度及市場的缺陷，制造信息，以謀取暴利。國際市場已持續(xù)炒作人民幣升值的話題一年有余，隨著這種炒作，一些國際游資也已流入我國。
2005年，造成人民幣升值的以上三方面原因?qū)⒊掷m(xù)存在，人民幣將繼續(xù)面臨升值壓力。由于我國政府一貫立場是：“保持人民幣匯率穩(wěn)定，完善匯率形成機(jī)制”。預(yù)計(jì)2005年，人民幣匯率仍將保持基本穩(wěn)定。2004年，匯率形成機(jī)制的改革主要體現(xiàn)在改革現(xiàn)有結(jié)售匯制度，適當(dāng)放松外匯管制。例如出臺的個(gè)人自費(fèi)留學(xué)購匯指導(dǎo)性限額調(diào)高，放松對個(gè)人合法財(cái)產(chǎn)向海外轉(zhuǎn)移的限制，鼓勵(lì)國內(nèi)企業(yè)向境外投資等。2005年，完善匯率形成機(jī)制可能體現(xiàn)在繼續(xù)放松外匯管制，擴(kuò)大企業(yè)與居民持匯額度，促進(jìn)人民幣在資本項(xiàng)目下的自由兌換。出臺的資本項(xiàng)目管理政策將主要集中在資本流出方面。（執(zhí)筆/李若愚、徐平生）
股市潛在資金供應(yīng)充足
市場在平穩(wěn)運(yùn)行中尋求突破
1、股票市場將在平穩(wěn)運(yùn)行中尋求突破，個(gè)股分化進(jìn)一步加劇
2005年，在各種有利、不利因素的綜合作用下，我國A股市場將繼續(xù)處于平穩(wěn)運(yùn)行狀態(tài)，個(gè)股價(jià)格走勢分化加劇態(tài)勢將更趨激烈。
2005年，我國A股市場的發(fā)展將繼續(xù)受到?jīng)Q策層高度關(guān)注、《國九條》相關(guān)政策措施將會得到進(jìn)一步貫徹落實(shí)、市場資金將會十分寬裕。但市場仍存在一些不利因素：
首先，相關(guān)政策措施的貫徹落實(shí)仍具不確定性，其直接效果也有待觀察；
第二，2004年市場的實(shí)際運(yùn)行顯示，市場的投資行為更多體現(xiàn)為價(jià)值投機(jī)而不是價(jià)值投資。價(jià)值投資理念的塑造需要假以時(shí)日；
第三，新股發(fā)行詢價(jià)制的推行對二級市場股票價(jià)格具有下拉作用。市場化發(fā)行是大勢所趨，明年新股發(fā)行詢價(jià)制的實(shí)施將可能使IPO市盈率出現(xiàn)下降；
第四，我國資本市場日益開放使二級市場股票價(jià)格具有與國際接軌的趨勢。當(dāng)前，這種趨勢的主要?jiǎng)恿碜杂谖覈镜目缡袌霭l(fā)行與交易。隨著部分境外上市公司的回歸發(fā)行，我國A股市場價(jià)格的壓力將越來越大；
第五，我國A股市場融資壓力繼續(xù)存在。在這諸多因素的影響制約下，2005年我國A股二級市場全年很可能在平穩(wěn)運(yùn)行中尋求突破。
在當(dāng)前我國居民消費(fèi)升級、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的宏觀背景下，我國A股市場一批具備某一方面壟斷能力的公司將能繼續(xù)保持較高的毛利率水平，實(shí)現(xiàn)業(yè)績的持續(xù)性增長，產(chǎn)生國際估值水平的投資價(jià)值，股票價(jià)格繼續(xù)上揚(yáng)，從而為市場提供良好的投資機(jī)會，并且使市場分化進(jìn)一步加劇。
2、經(jīng)濟(jì)增速有所回落，上市公司業(yè)績高速增長勢頭較難維持
2005年，隨著宏觀調(diào)控效應(yīng)的逐步發(fā)揮，我國固定資產(chǎn)投資增速將會放緩，GDP增速亦會有所降低，同時(shí)我國煤電油運(yùn)形勢仍然偏緊，基礎(chǔ)原材料、能源等的價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)將會逐步發(fā)揮，因而我國上市公司業(yè)績將極可能徘徊不前，高速增長勢頭難以再現(xiàn)。
3、機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步發(fā)展壯大，潛在資金供給充足
2005年，隨著華夏基金的上證50ETFs和南方基金的LOF產(chǎn)品南方積極配置的正式運(yùn)作，以及商業(yè)銀行設(shè)立基金公司的正式成行，我國基金市場將在2004年井噴式增長的基礎(chǔ)上繼續(xù)快速發(fā)展。
證券公司困境將獲得根本改善，為市場提供凈資金流。2005年，券商多元化的融資體系基本建立、證券公司集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品試點(diǎn)工作的正式啟動與推廣、券商挪用保證金問題的解決等政策措施的效力將集中發(fā)揮出來，從而使我國券商徹底走出困境，同時(shí)也會給市場帶來穩(wěn)定可控的資金來源。
保險(xiǎn)資金直接入市將成為現(xiàn)實(shí)。《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》的頒布使保險(xiǎn)資金可直接入市投資于人民幣普通股票（流通A股）、可轉(zhuǎn)換公司債券和中國保監(jiān)會規(guī)定的其他投資品種。2005年，隨著相關(guān)配套辦法的施行，保險(xiǎn)公司直接入市將正式成行。保險(xiǎn)公司的直接入市，2005年將可以為A股市場帶來600多億的資金。
QFII試點(diǎn)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，總投資額度大幅增加。而由于人民幣升值可能性的存在和我國A股市場一批股票繼續(xù)具有國際估值標(biāo)準(zhǔn)下的投資價(jià)值等原因，QFII進(jìn)一步進(jìn)入我國A股市場的動力十分強(qiáng)大。
企業(yè)年金市場啟動配套法規(guī)基本成形，正式啟動成為定局。據(jù)悉，《企業(yè)年金證券登記結(jié)算規(guī)則》、《企業(yè)年金運(yùn)作規(guī)范》、《企業(yè)年金賬戶信息系統(tǒng)管理規(guī)則》、《企業(yè)年金管理運(yùn)營機(jī)構(gòu)評審標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)容》、《企業(yè)年金基金管理運(yùn)營機(jī)構(gòu)專家評審議事規(guī)則》等企業(yè)年金配套法規(guī)已經(jīng)完成，將于今年底或明年初正式出臺，從而與2004年5月1日起實(shí)施的《企業(yè)年金試行辦法》和《企業(yè)年金基金管理試行辦法》以及11月10日頒布的《關(guān)于企業(yè)年金基金證券投資有關(guān)問題的通知》共同構(gòu)成我國企業(yè)年金市場啟動的配套法規(guī)系統(tǒng)，2005年待完成企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)資格認(rèn)定后，企業(yè)年金市場即可正式啟動。
盡管企業(yè)年金目前的資金規(guī)模還較為有限，但按估計(jì)入市比例在20%左右計(jì)算，短期內(nèi)企業(yè)年金將直接或間接給股票市場增加資金供給約200億元，且未來幾年也可望持續(xù)保持這一供給增長規(guī)模。
4、市場擴(kuò)容壓力巨大，總?cè)谫Y額繼續(xù)走高
由于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展帶來的企業(yè)業(yè)務(wù)高速增長、企業(yè)改革、境外上市公司回歸等因素產(chǎn)生的巨大融資需求，2005年及今后相當(dāng)一段時(shí)間我國股市存在潛在融資壓力。2005年，全年新股首發(fā)家數(shù)大致與2004年基本持平，市場總?cè)谫Y額會較2004年有一定的提高。
國有商業(yè)銀行尋求突破
外資銀行繼續(xù)搶占市場
近一年多來，國有獨(dú)資商業(yè)銀行的改革進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段，中行、建行為上市做了較為充足的準(zhǔn)備。
在機(jī)構(gòu)重組方面，中行和建行已完成整體改制，目前分別創(chuàng)立了新的股份公司。在財(cái)務(wù)重組方面，除注資450億美元外，政府還將兩家銀行中的3000多億元所有者權(quán)益，全部用于沖銷不良資產(chǎn)損失。在近一年的時(shí)間里，這兩家銀行加大不良資產(chǎn)的處置力度，已累計(jì)核銷損失類貸款1993億元人民幣，處置可疑類貸款2787億元。兩家銀行還啟動了次級債的發(fā)行工作。目前，中行已發(fā)行次級債260億元，建行發(fā)行233億元。
截至2004年9月末，中行、建行不良貸款比率已分別降至5.16%和3.84%，資本充足率分別提高到8.18%和9.39%，不良貸款撥備覆蓋率也分別提高到68.35%和87.7%。由于兩家銀行目前已基本完成了股份制改造、不良資產(chǎn)處置和財(cái)務(wù)重組工作，預(yù)計(jì)2005年，兩家銀行中的一家將順利實(shí)現(xiàn)上市。
2004年，隨著銀行業(yè)的對外開放逐步進(jìn)行，外資銀行在經(jīng)歷了2002年的滑坡與2003年的低迷后，各項(xiàng)業(yè)務(wù)指標(biāo)開始明顯轉(zhuǎn)好。外資銀行對我國經(jīng)濟(jì)的影響也不斷加大，主要體現(xiàn)在：
第一，外資銀行在我國銀行業(yè)中的市場份額有所提高。2004年前三季度，外資金融機(jī)構(gòu)外匯貸款增加占全部新增外匯貸款的46%，同比提高37個(gè)百分點(diǎn)。
第二，外資銀行是導(dǎo)致2004年上半年我國外債快速增加的主要力量。與中資銀行相比，外資銀行可以自由對外借款，并且在外資銀行借款的企業(yè)可以自主選擇是否結(jié)匯。在人民幣升值預(yù)期強(qiáng)勁以及國內(nèi)銀根收緊的情況下，許多外資企業(yè)通過外資銀行借入外匯貸款并結(jié)匯為人民幣，從而造成我國外債余額和流量的大幅增長。
第三，在2004年的宏觀調(diào)控中，外資銀行出現(xiàn)一些不和諧之音。在嚴(yán)控信貸之時(shí)，外資銀行的外匯貸款卻保持快速增長，而外資銀行的外匯貸款可以結(jié)匯成人民幣使用。另外，由于外資銀行的人民幣資金大多來源于國內(nèi)銀行間拆借，嚴(yán)控商業(yè)銀行新增貸款后，不排除中資銀行將資金拆借給外資銀行，繼續(xù)向企業(yè)放貸的可能。
外資銀行的進(jìn)入，已造成中資銀行中間業(yè)務(wù)、國際結(jié)算業(yè)務(wù)和外匯業(yè)務(wù)的大量流失。2005年，外資銀行會繼續(xù)積極搶占相關(guān)市場。在人民幣業(yè)務(wù)方面，外資銀行獲準(zhǔn)開辦的人民幣業(yè)務(wù)在服務(wù)對象上局限于對公業(yè)務(wù)和境外居民的對私業(yè)務(wù)，境內(nèi)居民人民幣業(yè)務(wù)要等到2006年我國銀行業(yè)市場全面放開以后。因此，外資銀行會在目前已開放的18個(gè)城市中，積極拓展對公的人民幣業(yè)務(wù)，將大型國有企業(yè)及上市公司、外向型中資企業(yè)及優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)等作為潛在目標(biāo)客戶。
1995-2005年A股市場平均每股收益（單位：元）
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年份 |
1995 |
1996 |
1997 |
1998 |
1999 |
2000 |
2001 |
2002 |
2003 |
2004 |
2005 |
|
每股收益 |
0.339 |
0.344 |
0.315 |
0.281 |
0.249 |
0.238 |
0.174 |
0.14 |
0.21 |
0.28 |
0.30 |
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注：2004年、2005年平均每股收益為預(yù)測數(shù) |
2004年各月新增人民幣貸款情況（單位：億元）
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1月 |
2月 |
3月 |
4月 |
5月 |
6月 |
7月 |
8月 |
9月 |
10月 |
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新增短期貸款 |
1223 |
1100 |
1643 |
228 |
301 |
936 |
-184 |
245 |
1148 |
-232 |
|
新增票據(jù)融資 |
72 |
193 |
341 |
482 |
-11 |
313 |
-14 |
95 |
123 |
-309 |
|
新增中長期貸款 |
1210 |
732 |
1640 |
1223 |
850 |
1671 |
504 |
747 |
1259 |
839 |
